核心观点 - AH股整体价差显著收窄，恒生沪深港通AH股溢价指数从2024年2月的近十年高位161.36点，下降至2026年2月6日的119.44点，基本回到2019年约120点的水平 [2] - 本轮AH溢价收敛的核心在于港股市场流动性折价得到修复，南向资金参与度提升、弱美元环境以及港股盈利改善是三大推动因素 [2] - 随着互联互通机制完善和内地资金全球配置需求增加，AH价差整体收窄和结构性分化趋势明确，优质龙头股H股“倒挂”可能成为常态 [9][10] AH溢价整体趋势 - 东鹏饮料赴港上市H股折价率为14%，是继宁德时代之后A股公司赴港上市的第二低折价纪录，显著低于2015年以来平均约33%的折价水平 [2] - 恒生沪深港通AH股溢价指数从2024年2月161.36点的近十年高位，一路下行至2026年2月6日的119.44点 [2] 南向资金的影响 - 南向资金成交占全市场比重在2025年8月一度接近30%，创下新高 [3] - 2025年南向资金全年净流入高达1.4万亿港元，创历史纪录；2026年开年至2月6日，已累计净流入超1200亿港元 [3] - 南向资金持续流入显著改善了港股市场的流动性，截至2025年6月，A股年化换手率为373%，港股仅为105%，不足A股的三分之一 [3] - 南向资金成交占比从2024年初的20%提升至35%左右，内地资金在港股的定价权显著增强，优化了投资者结构 [3] 龙头股“倒挂”现象 - 截至2026年2月6日，共有4家A+H公司出现H股溢价，其中宁德时代H股溢价高达22.31%，招商银行H股溢价为8.19% [4] - 出现“倒挂”的公司多为各自行业的龙头，且具备全球竞争力 [4] - 外资对于部分全球竞争力较强的个股会给予更慷慨的估值定价，国际中介机构持仓占比与个股ROE呈正相关，与AH溢价率呈负相关 [5] - 海外主动基金因投资范围、汇率风险及内部审批流程等原因，更偏好通过港股投资行业龙头，若其估值与全球同类股票相比仍有折价，愿意承受对A股的一定溢价 [5] - 个股的稀缺性或所处行业的技术周期，也可能导致其出现H股溢价 [5] 港股市场的结构性分化（马太效应） - 港股市场存在显著的“马太效应”，龙头股受追捧，而中小市值公司流动性差、估值折价大 [6] - 从IPO市场定价看，发行市值越小，折价幅度越大：低于百亿港元的项目一般折价50%左右发行，百亿规模的折价30%左右，千亿规模的大多折价15%-20%，而万亿规模的宁德时代仅折价7%左右发行 [7] - 截至2024年底，519只恒生综指成份股中，22.5%的公司占据了近75%（24万亿港元）的市场流动性 [8] - 投资者结构和偏好不同，A股在小盘股、题材股上流动性更高，港股在小盘股的流动性更差，因此港股（尤其是小盘股）估值相对A股往往存在较大折价 [8] 行业层面的价差分化 - 年初至今，半导体、可选消费零售等行业AH溢价收敛幅度较大，而传媒、化工等行业溢价走阔更明显 [9] - 绝对水平上，电气设备、家电、医药生物等行业的AH溢价率较低，而造纸与包装、企业服务等行业溢价率较高 [9] - 当红题材类（如创新、材料）或业绩超预期的个股及子行业，AH价差会收窄；当一个投资主题同时获得两地投资者青睐时，内地资金会进入估值较低的港股，使得价差缩小 [9] - 内地股市偏好中小盘，港股偏好中大盘，这与海外新兴市场偏好中小盘、成熟市场偏好中大盘的趋势一致 [9] 未来趋势与机制展望 - 随着互联互通机制的进一步完善和内地资金全球配置需求的增加，AH价差整体收窄和结构性分化的趋势明确 [9] - 内地资金对港股的定价权将得到进一步巩固 [9] - 上市规则的调整允许成长型企业在香港上市，从而将更多优质、高增长公司推向全球机构投资者，可能驱动AH溢价的观念淡化 [10] - 港交所推出的双柜台模式允许内地投资者用人民币直接投资港股，若未来其覆盖的股票范围得以扩容，则可能进一步收窄AH股估值折价 [10]