文章核心观点 - 锂电产业链当前所处阶段与2020年四季度高度相似，正站在一个关键时间窗口，有望进入以“量利双升”为特征的中期修复通道，而非简单的情绪性反弹 [1][5][9] 上一轮涨价周期复盘 - 2020-2022年的涨价周期核心驱动力是需求连续两年超出市场预期，而非单一材料供给冲击 [2] - 国内新能源车销量从2020年下半年起迅速修复，渗透率从4%-5%快速提升至接近10% [2] - 以宁德时代为代表的龙头电池厂商多次上修排产指引，2021-2022年行业出货量最终均显著超出年初预测 [2] - 价格传导路径清晰：电解液（六氟磷酸锂）率先启动 → 碳酸锂小幅反弹 → 正极、负极加工费上行 → 碳酸锂进入主升浪 → 电池与整车端全面涨价 [2] - 六氟磷酸锂价格从2020年三季度底部的7万元/吨起步，至2022年初最高触及58万元/吨 [4] - 碳酸锂在2021年下半年因供需错配叠加补库行为，价格一度冲高至60万元/吨，远超市场预期 [4] - 在需求强势阶段，中游企业对上游涨价具备较强的传导能力 [5] 当前与2020年四季度的相似性 - 价格与盈利位置更低：六氟磷酸锂、正极加工费、碳酸锂等价格均显著低于上一轮周期启动前水平，行业盈利低位已持续近三年，企业涨价诉求更强 [5] - 扩产意愿显著减弱：与上一轮“边涨价、边大规模扩产”不同，本轮行业经历产能过剩与资本开支收缩后，新增供给释放明显放缓 [5] - 东吴证券测算，2026年关键环节供需紧张度约为80%-90%，虽不及2021年的极端紧缺，但已足以支撑价格弹性 [5] - 需求端“超预期”正在重演，但结构变化：本轮需求增量核心来自储能的持续放量，而非仅靠新能源车单一拉动 [5] - 储能对价格更为敏感，但在当前成本结构下，即便电池价格上涨4-5分/Wh，对项目内部收益率的影响也相对有限，这为中游材料与电池端的价格修复提供了现实空间 [5] 各环节盈利历史与现状对比 - 根据表格数据，各环节在2020年底前盈利处于低点，在2022年达到盈利高点，当前盈利水平普遍处于低位或负值 [6] - 电池：单位投资额2亿元/GWh，2020年底前盈利低点为0.8亿元/GWh，2022年高点为1.2亿元/GWh，当前为0.8亿元/GWh [6] - 磷酸铁锂（含前驱体）：单位投资额2亿元/万吨，2020年底前盈利低点为-0.1万元/吨，2022年高点为2万元/吨，当前为0.11万元/吨 [6] - 三元正极：单位投资额2-3亿元/万吨，2020年底前盈利低点为0.6万元/吨，2022年高点为1.4万元/吨，当前为0.2万元/吨 [6] - 三元前驱体：单位投资额2亿元/万吨，2020年底前盈利低点为0.5万元/吨，2022年高点为0.8万元/吨，当前为0.5万元/吨 [6] - 负极+石墨化：单位投资额2-3亿元/万吨，2020年底前盈利低点为0.6万元/吨，2022年高点为1.3万元/吨，当前为0.05万元/吨 [6] - 隔膜：单位投资额2亿元/亿平，2020年底前盈利低点为0.7元/平，2022年高点为0.9元/平，当前为0元/平 [6] - 电解液：单位投资额0.3亿元/万吨，2020年底前盈利低点为0.2万元/吨，2022年高点为1.3万元/吨，当前为0.08万元/吨 [6] - 六氟磷酸锂：单位投资额3亿元/万吨，2020年底前盈利低点为0.5万元/吨，2022年高点为20万元/吨，当前为0万元/吨 [6] - 铜箔：单位投资额4亿元/万吨，2020年底前盈利低点为0.8万元/吨，2022年高点为21万元/吨，当前为-0.2万元/吨 [6] - 铝箔：单位投资额1.5亿元/万吨，2020年底前盈利低点为0.3万元/吨，2022年高点为0.6万元/吨，当前为0.13万元/吨 [6] - 电池壳：单位投资额0.5亿元/亿元，2020年底前盈利低点为0.1亿元/亿元，2022年高点为0.1亿元/亿元，当前为0.12亿元/亿元 [6] 本轮修复的特征与预期 - 本轮上涨更可能是“温和修复”，而非2021-2022年式的暴涨，供需缺口收敛、终端价格敏感度提升将约束价格上行斜率，但不改变盈利底部回升的方向 [6] - 在上一轮周期中，电解液、电池端利润显著扩张；正极材料企业在“m-1定价”机制下，通过库存收益放大盈利弹性；整车厂在销量快速放量阶段能将成本压力顺利转嫁给终端消费者 [8] - 当前产业背景是：需求开始超预期；价格处在试探性修复阶段；企业盈利已在低位充分出清；新一轮资本开支尚未大规模启动 [12] 板块估值与投资视角 - 2020-2023年锂电板块完整经历了“利润与估值双升”到“双杀”的过程 [7] - 当前多数龙头公司在假设2026年盈利仅恢复至相对合理水平的情况下，估值普遍低于20倍 [7] - 行业在2027年仍有约20%的增长潜力 [7] - 相比2021年中期盈利高点、估值动辄30倍以上的状态，当前锂电板块更接近“盈利底部 + 估值底部”的组合状态 [7] - 当前更适合从产业周期视角而非短期博弈视角重新审视锂电资产 [7] - 对于投资者而言，真正值得关注的是盈利曲线是否已经完成向上的拐点确认，而非价格能否复制上一轮的高度 [9]