文章核心观点 - 本轮始于2025年二季度的人民币升值周期，其底层逻辑与过往20年的七轮周期存在根本性差异，因此基于历史经验的配置思路有效性降低 [1][2] - 推动本轮升值的三大核心因素是：中国企业海外赚钱能力提升带来的庞大结汇需求、全球资金对美元不信任及对实物资产支撑货币的需求、中国政策从对外“补贴”转向对外“征税” [1][7][11][13] - 汇率本身并非行业配置的长期决定性因素，但在持续升值预期形成初期或触及关键点位时，市场会基于“肌肉记忆”进行交易 [1][26] - 配置策略应关注三条线索：短期肌肉记忆驱动、利润率变化驱动、政策变化驱动 [1][38] 本轮人民币升值的独特迹象与底层逻辑 - 与历史经验相悖的迹象包括：港股表现不突出、市场对“东升西落”预期不高、外资持续流出A股、美元指数强势无法改变人民币升值趋势 [2] - 中国企业海外赚钱能力显著提升，2025年中国货物贸易顺差达11889.46亿美元，创历史新高，同比增长19.78% [7] - 出口企业结汇意愿上升，2025年12月顺差转化为顺收的比例已超过110% [7] - 全球资金对美元信用存在担忧，资金转向寻求实物资产（如黄金、集运船只）支撑，人民币作为最大制造业和商品消费国货币，内在价值有望重估 [11] - 中国对外贸易政策转向“稳链条、保利润、控风险”，对优势产业（如钢铁、锂电池、电动车、稀土等）实施出口管制，从对外“补贴”转向对外“征税” [13][14] 外部因素与历史经验借鉴 - 美联储主席更迭（如沃什上任）、强美元预期、中美关系、外需走弱等因素，均不会彻底扭转本轮人民币的升值趋势，因其底层逻辑不同 [15] - 借鉴1970-80年代日元升值教训：广场协议后日元失控升值，导致日本贸易顺差在1990年相较1986年下滑44.7% [17] - 日本对外直接投资从1986年的144.80亿美元激增至1990年的480.24亿美元，占GDP比重从0.28%升至1.42%，国内制造业空心化 [17] - 日本央行“大水漫灌”的货币政策及无效的跨境资本管控，导致产业外迁、资金空转和资产泡沫，日本工业增加值占GDP比重从1970年的42.9%回落至28.6% [20] 市场表现与汇率对行业配置的影响 - 历史7轮人民币升值周期中，CFETS即期汇率平均升值7.1%，同期上证指数平均涨9.1%，恒生指数平均涨17.1%，港股通常表现更强 [23][26] - 本轮港股表现低迷，因权重股业绩较差、房地产等行业未企稳，且“东升西落”交易逻辑非主流 [23] - 汇率对行业配置不起主导作用，但升值初期或关键点位会触发“肌肉记忆”交易，如航空、造纸、燃气等易于理解的受益行业 [26] - 过去七轮升值周期中，领涨行业各不相同，共性在于享受汇兑收益、成本节省、基本面复苏优势或外资流入流动性溢价 [28] 行业利润率影响分析 - 基于2023年投入产出表对211个细分行业分析，约19%的行业有望受益于人民币升值，62.5%的行业受影响不大 [30] - 受益行业可分为四类：1）上游资源品和原材料（钢铁、有色、石油石化、基础化工、建材、半导体材料）[30][35]；2）内需消费品（农林牧渔、轻工制造、消费电子）[30][35]；3）服务业相关品种（燃气、航运、进口型跨境电商、专业服务）[30][35]；4）制造设备（机械、半导体设备）[30][35] - 具体受益细分行业包括：铁矿石（投入品进口依赖度11.36%）、精炼石油（进口依赖度44.67%）、铜/铝锌（进口依赖度18.42%）、燃气（进口依赖度19.49%）等 [35] 政策应对及其对行业的影响 - 为抑制过快单边升值，政策可能从两方面着手：实施适度宽松的货币政策以压低实际利率；放宽对外金融投资限制 [35] - 货币政策宽松有利于激发内需板块，资本账户开放则有利于券商、保险等行业拓展全球化业务 [35] - 产业政策将针对潜在受损行业发力，例如支持锂电池、燃料电池企业海外建厂，鼓励汽车行业刺激内需与海外建厂，推动轻工品牌出海等 [36] 企业出海与配置策略线索 - 加速产能出海的企业受人民币升值负面冲击更小，2015-2019年间，大规模海外投资企业组合的净利润超额增速与美元兑人民币汇率相关系数为-0.42 [36] - 2023-2025年，公告已进行出海投资建厂的A股非销售类公司分别为107家、117家、146家 [36] - 配置可围绕三条线索：1）短期肌肉记忆驱动：航空、燃气、造纸等行业 [38][39]；2）利润率变化驱动：受益于成本节省的上游资源品、内需消费品、服务业、制造设备 [38][39]；3）政策变化驱动：受益于货币宽松的内需板块（如免税、地产）及受益于资本账户开放的金融板块（券商、保险） [38][39]