文章核心观点 - 主要超大规模云厂商（谷歌、亚马逊、微软、Meta、甲骨文等）的AI资本支出正经历结构性跃迁，其规模、增速远超市场预期，并已接近耗尽行业经营现金流，迫使公司大规模转向债务融资，引发了市场对投资回报率、债务可持续性及潜在金融风险的深度担忧 [1][3][4][5] 资本支出规模与增长 - 2026年，谷歌、亚马逊、微软、Meta四家公司的合计资本支出指引约为6500亿美元，若计入甲骨文与CoreWeave，整体规模上升至7400亿美元 [1] - 7400亿美元的资本支出较2025年同比增长约70%，是2025年底市场一致预期（约35%增长）的两倍 [3] - 从2024年到2026年的两年间，主要公司资本支出增长惊人：亚马逊/AWS增长141%，微软增长136%，Alphabet/Google增长248%，Meta增长236%，甲骨文增长625% [4] - 五大公司（亚马逊、微软、谷歌、Meta、甲骨文）的合计资本支出从2024年的约2350亿美元，增长至2026年的约6700-7000亿美元，两年增长约190% [4] 资本支出强度与历史对比 - 若2026年资本支出达到7400亿美元，其强度将接近上世纪90年代互联网泡沫巅峰时期占GDP 1.4%的水平，在现代科技史上已属罕见 [3] - 该支出规模接近整个超大规模云厂商体系全年的经营现金流总量 [3][5] 对现金流与公司财务的影响 - 高盛测算指出，若2026年资本支出达到7000亿美元量级，将几乎等于超大规模云厂商的全部经营现金流 [5] - 美国银行分析指出，除微软外，其余公司的现金流盈余将明显缩减，即便停止或放缓股票回购 [5] - 2026年，预计只有微软的经营现金流仍可覆盖其资本开支，Meta已暗示可能从“净债务中性”转变为“净债务为正” [9] - 对于其他公司，即便完全停止股票回购，自由现金流也将被耗尽 [9] 债务融资成为必然与债市影响 - 由于内部现金流不足以覆盖支出，科技巨头被迫大规模进入债券市场融资 [10] - 全球数据中心在2028年之前所需的资本开支约为2.9万亿美元，企业自身运营现金流只能覆盖约一半，剩余约1.5万亿美元缺口需依赖债务填补 [10] - 截至2025年底，AI相关的投资级债务已占美国投资级债券市场的14%，成为市场中最大的单一主题板块，规模超过银行业 [13] - 摩根士丹利预计，2026年科技、媒体和电信行业的投资级债券发行规模或达到2.25万亿美元，创历史新高 [13] - 具体发行案例：甲骨文发行了创纪录的250亿美元债券，认购订单达1290亿美元；谷歌完成了200亿美元的美元债券发行（原计划150亿美元），认购订单超1000亿美元，并计划发行罕见的100年期债券 [14] 债市风险初现与脆弱性 - 尽管需求强劲，但债市已出现裂纹：上周美国投资级公司债利差扩大约2个基点，甲骨文新发行的债券在二级市场明显跑输国债 [16] - 市场处于脆弱均衡，依赖AI叙事维持融资窗口，一旦出现重大技术冲击或护城河受损，债券市场可能会瞬间关闭 [18] 对软件行业及信贷市场的连锁风险 - AI工具的渗透导致投资者重新定价整个软件行业的增长前景 [20] - 软件行业是商业发展公司投资组合中最大的风险敞口，约占20%，使其对软件公司估值下跌极为敏感 [22] - 如果软件公司因产品被AI替代而违约，持有其大量债务的私人信贷市场将面临崩盘风险，进而引发连锁反应 [22] - 今年以来，软件公司的杠杆贷款价格已下跌约4% [25] 巨头的投资逻辑与囚徒困境 - 巨头面临二元战略选择：不投资将面临永久性市场份额丧失和战略性淘汰；过度投资会导致财务报表难看、利润率压缩，但至少能留在牌桌上 [26] - 在博弈论纳什均衡下，即使近期回报被压缩，持续的资本支出在个体层面也是理性的，因为竞争对手投资而自己不投将失去客户，反之则能赢得市场 [27] - 对于巨头而言，因财务状况恶化导致的市值缩水可以忍受，但因技术掉队而导致的存在消失是不可接受的 [27] 投资回报率与终局推演 - 过去十年，大型科技巨头产生的利润通常是其资本开支的2-3倍 [28] - 鉴于2025-2027年平均每年5000-6000亿美元的资本开支，要维持投资者习惯的回报率，这些公司需要实现每年超过1万亿美元的利润运行率，而目前市场对2026年的利润共识估计仅为4500亿美元，存在巨大缺口 [28] - 高盛给出了两种可能的结局剧本： - 牛市剧本：AI采用率遵循云计算轨迹，巨额投入带来惊人回报，当前的1.5万亿美元云积压订单支持这一叙事 [31] - 熊市剧本：类似光纤时代Global Crossing的重演，并非所有巨头都能产生足够的长期利润来回报今天的投资者 [31]