核心观点 - 负债端行为（如分红险热卖和含权理财增加）正驱动增量资金趋势性流入A股市场，成为比资产端基本面更强的上行力量，并深刻影响股债平衡 [2][3] - 当前市场正经历负债行为变化、科技主题催化与债市季节性行情转移至股市三大因子的叠加共振，推动风险偏好全面回归 [3][25] - 存款利率下行触发定期存款到期资金再投资，通过含权理财和分红险等产品渠道，成为股市新的增量资金来源，形成“钱-产能”的飞轮效应 [7][12][20] 负债行为的变化与驱动 - 负债行为核心变化体现为分红险热卖和理财产品结构趋向含权理财，这改变了资管机构的投资行为，部分负债流入后置的机构出现“恐高”情绪 [3][25] - 理财、保险等机构正从投资端、产品设计和销售角度重新进行股债平衡，具体表现为保险负债端转向分红险为主，理财增加含权产品销售 [5][28] - 权益市场对科技风格敏感、商品市场对反内卷主题反应大，均是风险资产偏好全面回归的标志 [5][28] 存款迁徙与产品设计 - 2022年以来定期存款利率多次调降，1年期利率从1.75%降至0.95%，3年期利率从2.75%降至1.25%，2年以上利率不足此前一半，驱动存款活性化 [7][30] - 定期存款到期再投资呈现哑铃结构，资金一端转向活期存款，另一端转向含权产品，成为股市新的源头活水 [7][12] - 对于目标收益率2%-3%、期限3年左右的存款客户，可通过拉长期限购买分红险，或通过降低收益率要求购买3年封闭理财来实现资金迁徙 [12][35] - 资金从“活期-理财-分红险-公募基金”逐级渗透，拥抱权益资产的程度显著上升 [13][36] 分红险的产品特性与投资影响 - 分红险具有“保证收益+浮动分红”特点，保证收益部分上限为1.75%，浮动部分至少70%可分配盈余给投保人，收益率范围通常在1.75%-3.2% [9][13][32] - 分红险预定利率1.75%高于当前定期存款利率，能精准对接想锁定长期收益又希望更高潜在回报的存款客户，成为高息存款替代品 [9][13][32] - 分红险对保险公司而言具有更低刚性成本，1.75%预定利率低于传统险，且负债成本与市场利率联动；有效久期更短，对利率敏感性更低 [13][36] - 分红险的负债端特质使其在投资端权益投资比例高于传统寿险，固收投资期限偏短 [13][36] 含权理财（固收+）的收益诉求与配置切换 - 理财规模扩张但资产端收益面临挑战，单纯依赖债基投资已难满足业绩诉求，倒逼资金向权益资产寻求弹性 [15][38] - 即便在乐观债券市场假设下（无风险利率从2025年底1.84%下行至1.6%），测算理财在债基中能获得的收益率上限仅为2.1%，吸引力有限 [15][38] - 研究发现“少科技+固收”组合收益大于“多低波红利+固收”，红利与债券共享定价因子侧重防御，而科技兼具高弹性和与债券的对冲效果 [15][38] - 结论上，含权固收+产品正在从配置红利股切换到高波动和科技等方向 [15][38] 负债行为对股债平衡与季节性的影响 - 债券市场的季节性规律（如每年12月和1月的传统强势窗口）在2025年多次失灵，并延续至2026年初，其季节性行情已转移至权益市场 [3][17][40] - 债市季节性本质是存款到期及理财回表后银行冲量等行为，这些资金现在因存款向理财、保险强烈迁徙，未回表买债而是流入含权理财或分红险，进而间接或直接流入股市 [18][41] - 因此，债市的季节性并未消失，而是转移到了股市，形成了股市的“开门红”行情 [18][41] - 当权益和商品共振下行时，债券反而成为新的“避险资产”，波动率明显下降，对利空因素不敏感 [3][26] “钱-产能”飞轮效应与市场思维转变 - 在负债行为迅速切换的当下，静态的“预期差”思维已过时，负债先流向的领域和机构行为更具领先意义，细分主题的节奏和强度可能高于过去几年 [20][43] - 在AI板块，各家大模型公司仍在持续加注投入，并无退出者，表明行业仍在扩张 [20][43] - AI行业发展存在飞轮效应：大模型训练催生对能源、内存等的旺盛需求，拉大传统行业再投资预期，资本开支带动就业，催生新兴行业就业，形成乐观资金与投资的飞轮 [20][43] - 另一飞轮效应是负债行为-再通胀-产能扩张：风险偏好提升反映居民企业乐观预期（动物精神），推动内存、PCB、CPU、电力、铜等产品涨价，进而催生行业资本开支与产能扩张，从主观预期传导至客观经济数据 [22][45]