核心观点 - 瑞银维持博通“买入”评级及475美元目标价，认为大语言模型开发者加速推进定制ASIC路线，推动张量处理单元需求激增，成为公司业绩增长的核心驱动力 [1] TPU需求与出货预测 - 预测博通2027年将出货超500万颗TPU，2026年出货量约为370万颗 [2] - 在2028年v8ax型号成为主力前，2027年出货的产品中略超半数为v7型号 [2] - 上述产品均基于台积电3纳米工艺打造，凭借台积电充足的晶圆供应配额，公司能把握需求增长机遇 [2] 人工智能业务营收预测 - 预测博通2026财年人工智能业务营收约为600亿美元，同比增长约200% [2] - 2027财年AI营收将增至约1060亿美元，同比增长约80% [2] - 2028财年AI营收进一步升至约1500亿美元 [2] - 定制化计算业务营收方面，谷歌今年将为博通贡献约300亿美元营收，2027年这一规模将达560亿美元 [2] - 剩余TPU相关营收中，绝大部分来自Anthropic，Meta公司仅占小部分 [2] - 预计公司将于2024年下半年开始向OpenAI交付定制ASIC，2027年下半年向Anthropic交付 [2] TPU的技术与市场优势 - TPU内置的硬件矩阵乘法器结合硬件定义的稀疏计算引擎，大幅减少了数据在内存中的读写交互 [3] - 这一特性让TPU相较于GPU，在每瓦令牌处理量和单位令牌处理成本两方面均具备优势 [3] - 在多轮行业专家访谈中，受访人士认为TPU在稠密型大语言模型和稀疏型混合专家模型的推理场景中，具备极具吸引力的成本效率 [3] - Anthropic、META等TPU核心客户可完全掌控自身的软件栈，对英伟达CUDA的依赖度远低于传统企业级云服务客户 [3] - 在大语言模型开发者细分领域，CUDA的相对优势远不如在整个加速器市场中显著 [4] 对潜在竞争与风险的评估 - 针对谷歌与联发科COT合作事宜，研报认为其对博通的负面影响有限 [4] - 博通凭借SerDes技术壁垒，即使在COT模式下仍将为谷歌供应IO芯粒，占芯片总成本的40-50%以上，且该部分毛利率高达75%+，高于XPU的60% [4] - 基准情景下，COT仅导致博通EPS稀释8%，远低于市场预期 [4] - 联发科TPU项目进度相对滞后，短期内难以冲击博通的市场份额 [4] 财务预测与估值 - 研报上调了博通多项财务指标预期 [5] - 2026-2028财年营收预计分别达1058亿美元、1555亿美元、2002亿美元，同比增速分别为65.6%、47.0%、28.7% [5] - 摊薄EPS分别为11.05美元、16.68美元、21.53美元，较此前预期分别上调1.3%、17.9%、12.6% [5][6] - 2026财年AI营收预计602亿美元，同比激增205%，2027财年将进一步增至1064亿美元，同比增长76.9% [6] - 估值采用SOTP分部门估值法，给予2027财年基础设施软件业务25xEV/FCF、半导体业务30xEV/FCF的估值倍数 [4] - 上行情景下目标价可达560美元，下行情景为290美元，当前343.94美元的股价存在38%的上涨空间，预测总潜在回报39%，超额回报30.5% [4]