核心观点 - 2025年非上市人身险公司财报呈现“增利不增资”的显著背离，净利润总额激增165%至666亿元，但行业净资产总额却缩水近100亿元，综合投资收益率中位数从8.39%骤降至2.73% [1] - 这一现象是资本市场波动（股市涨、债市跌）与新金融工具准则（IFRS 9）切换共同作用的结果，会计准则放大了利润与净资产变动的分化 [2][7][8] - 净资产缩水也反映了部分险企在2024年单边债牛行情中采取的激进拉久期策略，在2025年利率环境变化时遭遇反噬，导致投资收益率剧烈波动 [15][16][19][20] - 行业投资表现出现明显分化，头部大型险企收益率稳健但偏低，中小型险企则凭借灵活策略有机会获得更高收益，竞争维度转向战略定力与精细化管理 [26][27][30] - 长期来看，行业面临低利率与高波动的挑战，保险公司需在当期利润与净资产韧性之间取得平衡，考验其穿越周期的资产负债管理能力 [14][31][32] 会计准则的影响 - 利润与净资产背离的核心原因：新金融工具准则（IFRS 9）的实施是导致“增利不增资”现象的关键因素 [2][7] - 金融资产分类的影响：险企将上涨的权益资产（如股票）分类为FVTPL，其公允价值变动直接计入当期损益，推高净利润；而下跌的债券资产（如中长期债券）可能分类为FVOCI，其价值变动计入其他综合收益，直接拉低净资产 [9][10][11] - OCI选择权的影响：新准则允许险企将折现率变动引起的保险合同负债变化计入其他综合收益（OCI），为平滑净利润，许多公司行使此选择权，导致净资产波动远大于净利润波动 [12][13] - 一次性影响：部分公司在2024年为应对新准则实施，对债券投资进行会计重分类，释放了大量历史浮盈，大幅拉高了当年的综合投资收益，但也导致2025年收益率对比基数异常，波动剧烈 [22] 投资表现与市场环境 - 整体收益率大幅下滑：2025年非上市人身险公司综合投资收益率中位数从2024年的8.39%骤降至2.73% [1][16] - 股市的正面贡献：2025年A股主要指数涨幅约20%，加上高分红收益，是推动险企投资收益率和利润上涨的主要因素 [8] - 债市的负面冲击：2025年利率中枢震荡上行或预期调整，导致此前在债牛中采取激进拉久期策略的险企，其积累的债券浮盈转为浮亏，严重拖累综合投资收益率 [19][21] - 极端波动案例：同方全球人寿综合投资收益率从2024年的17.93%跌至2025年的-1.13%；中荷人寿从14.42%跌至-2.26%；恒安标准人寿从15.57%跌至0.83% [16][18] 公司案例与策略分化 - “增利不增资”的典型公司： - 中银三星人寿：2025年净利润7.08亿元，同比增44.7%，但净资产骤降至6.7亿元，同比缩水近九成 [5] - 光大永明人寿：扭亏为盈实现净利润1.1亿元，但净资产缩水37.7% [5] - 中信保诚人寿：净利润创50亿元历史新高，净资产缩水21.4% [6] - 陆家嘴国泰人寿：净利润大增7.5倍至10.5亿元，净资产反向缩水35.8% [6] - 表现优异的公司：2025年仍有小康人寿、君龙人寿、安联人寿、长城人寿等8家公司综合投资收益率保持在5%以上 [24] - 长城人寿的策略：2024年增配权益资产，2025年前三季度则以固收类资产（占比71.25%）为主要配置方向，权益类资产占比降至17.54%；当年在二级市场举牌中国水务等四家公司，增配优质红利资产以博取长期更高收益 [24][25] - “红利策略”受关注：通过配置红利资产获取“类固收”的稳定回报，再通过权益升值增厚收益，成为行业主要配置策略之一 [25] 规模与策略的张力 - 头部大型险企表现稳健：资产规模排名前十的头部险企，2025年平均综合投资收益率维持在2.5%左右的稳健区间 [27] - 中邮人寿（资产超6800亿元）：综合投资收益率0.74% [28] - 建信人寿（资产超3000亿元）：综合投资收益率1.94% [28] - 农银人寿（资产超3000亿元）：综合投资收益率1.65% [28] - 中小型险企展现进攻性：资产规模不足160亿元的小康人寿，连续两年维持11.6%的超高综合投资收益率 [29] - 规模导致策略分野：千亿级以上的大型险企需配置大量利率债和高等级信用债以匹配长久期负债，在低利率环境下容错空间小，更多被动接受市场Beta；中小型险企则凭借“船小好掉头”的灵活性，有机会在非标资产、私募债或特定权益策略中寻找Alpha [30] - 竞争维度切换：头部险企的比拼从单点资产博弈，转向大类资产配置的战略定力与精细化管理能力的较量 [30]