核心观点 - 网易2025年第四季度业绩低于市场一致预期，主要由于手游业务处于新游空窗期，老游戏流水下滑，导致游戏收入增长乏力 [1] - 尽管短期业绩承压，但递延收入表现强劲，为后续季度收入提供支撑，且公司严格的成本费用控制提升了核心主业盈利能力 [2][3] - 市场关注焦点在于管理层对2026年新产品周期的指引，尤其是《无限大》、《遗忘之海》等重磅新游的上线排期和流水预期 [6][25] - 对于AI（如谷歌Genie 3）可能加剧游戏行业竞争的担忧，分析认为拥有优质IP和长期运营能力的龙头公司优势将更加凸显，且中国市场的版号审批机制对供给端形成一定控制 [7][8] 财务业绩表现 - 总收入：第四季度总收入为268.5亿元人民币，低于市场一致预期4.31% [5] - 游戏收入：第四季度在线游戏服务收入为213亿元人民币，同比增长3.5%，显著低于市场预期 [1][10] - 游戏及相关增值服务收入为220亿元人民币 [10] - 其他业务收入： - 有道业务收入为14.5亿元人民币，同比增长7.95% [5] - 云音乐业务收入为19.9亿元人民币，同比下滑1.20% [5] - 创新及其他业务（不含音乐及游戏相关增值服务）收入为20.5亿元人民币，同比增长8.30% [5] - 盈利能力： - 毛利润为170.2亿元人民币，毛利率为63.4%，同比提升0.8个百分点 [5] - 核心主业经营利润为83亿元人民币，核心主业经营利润率为30%，同比提升1个百分点，环比提升2个百分点 [3][39] - 经调整净利润（加回股权激励费用）为72亿元人民币，同比大幅下降，主要因包含了拼多多持仓的投资亏损 [3][43] 游戏业务分析 - 收入疲软原因：第四季度缺乏重磅新游上线，处于“新游空窗期”，同时多款关键老游戏流水出现下滑 [1][10] - 手游方面：《逆水寒》、《永劫无间》流水下滑，《第五人格》持续受到竞品影响 [1][15] - 端游方面：表现相对较好，《梦幻西游》畅玩服和《燕云十六声》国际服提供增量，部分抵消了《永劫无间》的热度下滑 [1][25] - 递延收入亮点：第四季度递延收入同比增长34%，环比增长5%，表现超预期，主要得益于《燕云十六声》手游周年庆和《蛋仔派对》热度反弹带来的流水 [2][12] - 当期流水增速约为10% [12] - 未来产品管线： - 2026年第一季度手游管线仍然匮乏，增长压力持续 [25] - 重磅新游如《无限大》（市场预期首年流水100亿元级别）和《遗忘之海》（市场预期首年流水50亿元级别）预计在2026年第二季度之后陆续上线 [25][33] - 市场期待管理层在电话会中对新游上线排期给出清晰指引 [6][25] 成本费用与现金流 - 成本费用控制：在收入承压背景下，公司通过收缩支出来提升利润率 [3] - 第四季度成本、研发费用和管理费用均同比下滑 [3][41] - 销售费用同比高增长，主要因上年同期基数低（反腐影响）及本季度有新游戏上线进行必要宣发 [3][41] - 现金流与股东回报： - 第四季度末公司净现金为1635亿元人民币（约234亿美元） [46] - 第四季度计划派息约50亿元人民币，分红率超过80%，属于一贯的年底特殊分红 [3] - 2025全年股东回报（实际回购额+计划派息额）总计20亿美元（141亿元人民币），占经调整归母净利润的40%，对应约782亿元市值，全年股东回报收益率约为2.5% [4][46] 行业与竞争环境 - AI对行业的影响：谷歌Genie 3等AI工具引发市场对游戏供给大增、竞争加剧的担忧 [7] - 分析认为，当前AI工具在可玩性和经济性上远不能独立满足正常游戏开发需求 [7] - 在供给可能增加的背景下，拥有“优质IP+长期运营能力”的公司将因新品成功率和老款流水确定性更高而显得稀缺 [7] - 腾讯和网易等龙头公司早已转向“游戏精品化”路线，其优势在AI赋能下可能进一步放大 [8] - 中国市场特殊性：版号审批机制虽然松绑，但总量是在一定控制下缓慢爬升，对游戏供给端形成调节 [8]