核心观点与评级 - 中金维持网易-S跑赢行业评级 因盈利预测调整 予港股目标价265港元 美股目标价171美元 对应港美股上行空间分别为36%和38% [2][8] - 港股现价对应26/27年Non-GAAP市盈率分别为14倍和12倍 美股对应13倍和12倍 目标价对应19倍和17倍26/27年Non-GAAP市盈率 [2][8] - 维持公司27年Non-GAAP归母净利润预测 [2][8] 财务与运营表现 - 4Q25游戏及相关增值服务收入同比增长3% 得益于《梦幻西游》等长青IP稳定运营及《燕云十六声》《漫威争锋》等贡献 [3][9] - 4Q25递延收入环比净增加10.4亿元 好于市场预期 预计后续将逐步释放至收入端 [3][9] - 4Q25毛利率持续优化至64.2% 反映公司成本管控能力 [4][9] - 4Q25销售费用率回升至14% 游戏营销投入符合业务推广节奏 三费绝对额符合预期 [4][9] - 有道收入同比增长17% 体现其AI驱动战略有效推进 云音乐收入稳步同比增长5% [3][9] - 创新业务收入同比有所下滑 但环比显著回升 [3][9] 产品管线与未来关注点 - 2026年核心关注点包括《燕云十六声》全球化 截至4Q25财报发布日玩家总数超过8000万人 [3][9] - 新游《遗忘之海》于2月开启国内二测 市场反馈较好 公司预计有望在3Q26上线 [3][9] - 新游《无限大》于1月进行封闭测试 反馈符合公司预期 产品计划全端上线 [3][9] 股东回报政策 - 4Q25分红1.16美元/ADS 分红率达83% 全年分红比例维持在40%左右 [5][9] - 公司已延长股份回购计划（不超过50亿美元）至2029年1月 截至25年末已回购约20亿美元 [5][9]