核心观点 - 网易2025年第四季度财报表现疲软，营收与净利润均低于市场预期，导致股价承压[1] - 摩根大通认为市场反应过度，指出公司核心业务稳健，新游戏现金流水强劲且未来增长可期，当前估值具备吸引力[3][12] 财务表现与市场反应 - 2025年第四季度营收同比增长仅3%，净利润同比下降27%，双双低于彭博一致预期约4%和23%[1] - 财报发布后，公司港股股价盘前承压，开盘下挫4%[1] - 第四季度网游收入同比增长4%，环比下降7%[4] 现金流水与合同负债分析 - 市场对收入的失望忽略了强劲的现金流水，关键指标“合同负债”（类似递延收入）表现意外强劲[5] - 2025年第四季度合同负债同比激增34%，远高于第三季度的25%，并在通常淡季实现了环比5%的增长[5] - 这与2023年和2024年第四季度合同负债分别下降6%和2%形成鲜明对比[5] - 合同负债强劲增长的主要推手是《燕云十六声》在国内外市场的强劲表现[6] - 摩根大通估算，公司第四季度的实际现金流水同比增长了10%[6] - 考虑到2024年同期动视暴雪中国收入带来的高基数效应，这个双位数增长实属不易[7] 利润构成与核心盈利能力 - 净利润大幅下降主要源于非经常性投资亏损，而非核心业务恶化[8] - 第四季度公司确认了高达22亿元人民币的权益投资及汇兑损失（其中权益投资损失17亿元），而去年同期则获得了10亿元的收益[9] - 剥离这些非经常性项目后，核心营业利润实际同比增长5%[11] - 营业利润率同比提升0.6个百分点，环比大幅提升1.8个百分点[11] - 销售与营销费用率环比下降1.6个百分点，证明公司在买量获客上非常理性且高效[11] 未来增长驱动与游戏储备 - 随着《遗忘之海》和《无限大》等重磅新游上线，预计将推动2026-2027年游戏收入实现13%的年复合增长率[3] - 《无限大》预计于2026年第三季度上线，有望成为公司收入最高的游戏，前12个月收入预计达120亿元人民币，约为《原神》同期的一半[13] - 《遗忘之海》（海洋冒险RPG）预计将于2026年上半年上线，年收入预计50亿元人民币[14] - 公司已将人工智能全面融入游戏开发周期，强化了高产量和可扩展生产能力[14] 估值与催化剂 - 摩根大通维持对公司的“增持”评级，目标价295港元（190美元）[3] - 该估值基于2026年预测市盈率13倍，摩根大通认为此估值具有吸引力[3] - 目前公司2026年市盈率仅13倍，低于A股主要游戏上市公司，具备极高的安全边际[12] - 2026年公司可能被纳入港股通，这将带来南向资金的流动性支持，可能引发估值进一步上调[14]