核心观点 - 通胀回归是2026年国内宏观主线之一，全球资源品价格大幅上涨对国内PPI产生超预期拉动 [1] - 2022-2025年PPI同比下行的核心逻辑在于内需不足，地产投资回落是拖累PPI的决定性因素，对整体降幅贡献超过六成 [1] - PPI定价权正由传统地产链条向能源、资源及高端制造迁移，价格体系从“黑色系”主导转向“资源与新经济共振”主导 [1] 大宗商品价格表现与驱动因素 - 2025年下半年以来，国际和国内大宗商品开启大幅轮动上涨，背后具有清晰的中长期支撑 [2] - 贵金属自2023年第四季度以来进入上涨周期，黄金价格最高突破每盎司2450美元 [16] - 2025年以来工业金属强劲上涨，截至26年2月，LME铜、铝现货价格中枢较25年初分别累计上涨18.51%、45.78%，碳酸锂、碳化钨价格中枢分别累计上涨93%、384% [17] - 能源化工板块价格启动晚于金属，但正蓄势待发，WTI原油价格从2025年12月的55美元/桶低点回升至65美元/桶附近，国内煤炭价格稳定在800元/吨以上 [21] - 大宗商品上涨的核心宏观驱动因素包括：美元进入贬值阶段、矿业资本开支持续收缩导致供给弹性下降、以及新能源与AI算力等结构性需求强化 [2][24][26][29] PPI下行历史归因分析 - 2022-2025年PPI低位运行，工业用品PPI当月同比已连续39个月为负，GDP平减指数同比已连续11个季度为负 [3] - 通过因子分解法测算，2023年以来拖累PPI的最主要因素为需求因素，其中地产领域对PPI下跌贡献了60.3%，基建和油价因素分别拖累17.2%和15.1%，出口则对PPI产生0.97%的向上拉动效应 [4] - 在控制了其他因素后，国内供给过剩仅占整体PPI降幅的3.87% [4] PPI行业结构变迁 - 2022年以来，对PPI定价最关键的前八大行业为油炭燃料加工、化学制造、电热生产、煤炭开采、有色冶炼、电器机械、油气开采、计算机制造业，合计贡献度高达70%左右 [10] - 与2015-2021年期间相比，黑色冶炼加工、非金属矿物制品业对PPI贡献度大幅下降，而计算机制造、电器机械制造、电热生产业贡献度明显抬升 [10] - 2025年末PPI环比超预期增长0.2%，分行业贡献中，有色冶炼（15.40%）、黑色冶炼（12.84%）、煤炭开采（10.16%）位列前三，前九大行业合计贡献了本轮PPI环比上涨的72.58% [11] PPI转正时点研判 - 铁矿石、原油、煤炭、铜、硅、碳酸锂六种大宗商品价格对中国PPI变动的解释度在98%左右 [36] - 中性情境下，2026年PPI同比大概率于二季度中后期转正 [2][39] - 若大宗商品价格上涨幅度是中性情形的1.5-2倍，PPI转正时点可能前移至二季度前期 [39] - 测算显示2026年5月PPI当月同比可能为0.18%，且2026年1月PPI环比超预期增长0.4%使得Q2转正概率大幅增加 [39]