核心观点 - 东吴证券认为华润万象生活运营能力行业领先，母公司持续输送高质量项目，盈利有望持续增长，维持“买入”评级 [1][7] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为39.03亿元、43.31亿元、48.21亿元，对应现价PE分别为25.0倍、22.5倍、20.2倍 [1][7] - 预计公司2025-2027年核心净利润分别为38.83亿元、43.11亿元、48.01亿元，同比分别增长10.7%、11.0%、11.4%，对应现价PE分别为25.1倍、22.6倍、20.3倍 [1][7] 业务模式与行业地位 - 公司以“商业运营+物业管理”双主航道为核心，覆盖购物中心、写字楼、住宅及城市空间等多业态 [1][7] - 在行业进入存量竞争过程中，公司凭借品牌资源、招商组织与精细化运营优势，保持经营韧性并具备利润弹性 [1][7] - 公司在商业运营领域具有稀缺性和龙头地位 [1][7] 整体经营与盈利能力 - 2025年上半年公司营收同比增长7.1%，毛利率为37.1%，同比提升3.1个百分点 [1][7] - 2025年上半年公司核心净利润同比增长15.0%，效率持续改善，盈利能力稳步提升 [1][7] 购物中心业务表现 - 零售地产供给放缓、行业分化加剧，核心城市与头部运营商受益于资源集中，优质项目更具抗周期能力 [1][7] - 2025年上半年在管购物中心零售额同比增长21.1%，可比口径增长9.7% [1][7] - 2025年上半年购物中心出租率提升至97.1%，租金收入同比增长17.2%，可比口径增长6.0% [1][7] - 2025年上半年购物中心业务收入22.6亿元，同比增长19.8%，毛利率78.7%，同比提升6.2个百分点 [1][7] - 购物中心业务毛利占比56.3%，是公司利润增长的核心驱动 [1][7] 物业管理业务表现 - 物业航道为公司提供稳健基本盘，城市空间业务打开增量 [2][8] - 2025年上半年物业航道收入51.56亿元，同比增长1.1% [2][8] - 2025年上半年城市空间收入9.49亿元，同比增长15.1% [2][8] - 2025年上半年物业航道毛利9.68亿元，同比增长0.4% [2][8] - 2025年上半年物管服务毛利同比增长18.9%，毛利率提升至16.6%，同比提升1.4个百分点 [2][8] - 写字楼业务在行业调整中保持韧性，2025年上半年收入10.02亿元，同比增长4.5% [2][8] 财务状况与股东回报 - 公司经营回款能力与流动性充裕，为持续分红与业务扩张提供支持 [5][9] - 2025年上半年经营性现金流净额13.03亿元，期末现金及存款179.21亿元，财务弹性充足 [5][9] - 公司分红积极，自2023年以来维持核心净利润100%的分派比例 [5][9] - 2025年上半年贸易应收款28.23亿元，其中1年内账龄占比82.1%，应收账款结构优质 [5][9]