文章核心观点 - 全球市场正经历范式转变，驱动引擎从美国科技股和金融资产转向新兴市场、大宗商品和“旧经济”价值股等实物资产，多元化配置时代到来 [1][13][16] 全球市场格局转变 - 2025年美国市场在本地货币和美元计价下均落后于其他主要市场，欧洲STOXX 600指数、日本Topix指数以及MSCI亚太（除日本）指数的涨幅均超过标普500 [4] - 新兴市场强势回归，MSCI新兴市场指数自2025年初以来相对发达市场的表现指数从100攀升至接近120 [7] - 资金正从过度拥挤的美国科技股流向新兴市场、大宗商品和“旧经济”价值股 [1] 企业盈利与市场韧性 - 尽管地缘政治和政策不确定性激增，但股市表现出韧性，主要归因于强劲的基本面 [8] - 美国企业盈利增长强劲，本财季增长达到12%以上，高于市场共识5个百分点，且连续五个季度实现两位数增长 [8] - 标普500成分股公司的中位数同比增长9%，59%的公司业绩超预期 [9] - 增长的来源正在扩大，不再仅由大型科技股主导 [9] - 分析师罕见地在第一季度就上调了对2026年全年的盈利预测，这种趋势在新兴市场尤为强烈 [9] AI资本支出与科技巨头分化 - 市场对2026年AI超大规模企业的资本支出预期已上调至6590亿美元，较2025年增长60%，但增速预计将放缓 [10] - 巨额资本支出引发投资者对投资回报率的质疑，导致科技股回报速度放缓 [10] - “七巨头”回报率逐年递减：2023年飙升75%，2024年降至约50%，而2025年已不足25% [10] - “七巨头”内部表现剧烈分化，2025年谷歌回报率高达约66%，贡献了标普总回报的15%，而微软、Meta和特斯拉仅有低两位数回报，苹果和亚马逊更是跌至个位数，跑输大盘 [10] - 巨头之间的股价相关性已急剧下降 [10] 软件行业面临颠覆 - AI代理的出现被视为对传统SaaS模式的颠覆，导致软件板块估值大幅杀跌 [3] - 市场对软件板块的预期达到至少20年来的最高水平，共识预期两年远期收入增长率为15%，是标普500中位数公司6%预期的两倍多 [11] - 上周美国软件板块暴跌15%，较9月高点下跌近30%，反映出投资者对创纪录高利润率和增长预期的大幅下调 [11] 实物资产与“旧经济”复兴 - 虚拟世界的增长现在受制于物理世界，导致公用事业和资本密集型行业的资本支出激增，推高了实物资产的价值 [3] - 科技增长前景首次显著依赖于物理资产——数据中心和能源供应 [12] - 发达市场公用事业、电信和大宗商品生产商的资本支出占销售额比率均出现上升 [12] - AI基础设施投资加上国防支出的重新提振，正在重新点燃许多长期落后的实体资产的投资回报 [12] - 资本轻资产企业相对资本密集型企业的估值溢价出现显著下降 [12] 价值股重获关注 - 对部分科技领域增长率的重新评估，加上持续通胀和更高的实际利率，重新唤醒了投资者对长期被忽视的价值股市场机会的关注 [13] - 部分价值股正成功转型为“价值创造者”，通过产生更高现金流并通过分红和回购向股东返还更多资本 [13] - 成长股相对价值股的12个月远期市盈率溢价在美国、欧洲、日本、新兴市场和全球范围内均出现下降 [13] - 自2025年初以来，金融资产与实体资产的表现模式发生显著逆转：黄金、新兴市场、Topix指数、工业金属和价值股表现最佳 [13]