核心观点 - 中金维持百威亚太(01876)跑赢行业评级及9.80港元目标价 对应2026/27年EV/EBITDA倍数分别为8.6倍和8.4倍 较当前股价有25.2%上行空间 [1] - 公司2025年第四季度业绩基本符合预期 整体及中国区收入、销量、单价、EBITDA均同比下滑 业绩延续调整 [2] - 公司2026年定调增长优先 在宏观环境触底及公司主动战略调整下 有望实现筑底企稳 若现饮渠道回暖 公司或可释放强于行业的弹性 [5] 2025年第四季度业绩表现 - 公司整体业绩：4Q25收入同比下滑4.2% 销量同比下滑0.7% 平均销售单价同比下滑3.5% EBITDA同比下滑24.7% [2] - 中国市场业绩：4Q25收入同比下滑11.4% 销量同比下滑3.9% 平均销售单价同比下滑7.7% EBITDA同比下滑42.3% [2][3] - 亚太东部市场业绩：4Q25销量同比下滑1.3% 平均销售单价同比提升2.5% EBITDA同比下滑9.8% [4] - 印度市场表现：在结构升级延续下保持高增长态势 对冲了部分中国区的压力 [4] 中国市场表现分析 - 销量下滑原因：核心的餐饮、夜场等现饮渠道表现持续疲软 [3] - 平均销售单价下滑原因：公司加大对非现饮渠道的投入 且非现饮渠道占比提升导致产品结构中枢下移 [3] - EBITDA大幅下滑原因：尽管享受了原料成本下降与运营优化的红利 但受经营杠杆刚性、总部营销费用摊派及政府补助减少等因素影响 [3] 其他区域市场表现分析 - 亚太东部市场：韩国消费环境疲软及同期高基数导致销量下滑 但通过核心品类提价及2024年高端部分提价红利延续 实现了单价提升 因总部费用摊派及韩国区员工薪资调整 利润下滑 [4] - 印度市场：延续高增长态势 [4] 财务预测与估值 - 盈利预测调整：考虑到公司或适度加大投入 中金将公司2026年EBITDA预测下调7.1%至15.93亿美元 并引入2027年EBITDA预测为16.37亿美元 [1] - 当前估值：当前股价对应2026/27年EV/EBITDA倍数分别为6.5倍和6.2倍 [1] - 目标估值：目标价9.80港元对应2026/27年EV/EBITDA倍数分别为8.6倍和8.4倍 [1] 公司战略与行业展望 - 2026年战略：公司追求增长为先 将采取更主动姿态应对市场挑战 [5] - 行业渠道现状：行业的现饮渠道占比已处于历史低位 进一步向下空间有限 [5] - 未来弹性：若现饮渠道回暖 百威或可释放强于行业的弹性 [5]