业绩回顾 - 公司4Q25收入同比增长3%至275亿元，低于机构预期的285亿元，原因可能在于递延收入确认节奏略低于预期 [1] - 公司4Q25 Non-GAAP归母净利润同比下降27%至71亿元，低于机构预期的82.5亿元，主要由于投资损失大于预期约10.7亿元 [1] 业务发展趋势 - 4Q25游戏及相关增值服务收入同比增长3%，主要得益于《梦幻西游》等长青IP的稳定运营以及《燕云十六声》《漫威争锋》等新游戏的贡献 [1] - 4Q25递延收入环比净增加10.4亿元，好于市场预期，后续有望逐步释放至收入端 [1] - 有道收入同比增长17%，体现其AI驱动战略有效推进；云音乐收入稳步同比增长5% [1] - 创新业务收入虽同比有所下滑，但环比显著回升 [1] - 2026年核心关注点包括：1)《燕云十六声》全球化，截至4Q25财报发布日玩家总数超过8000万人；2)新游《遗忘之海》预计在3Q26上线；3)《无限大》计划全端上线 [1] 利润与费用分析 - 4Q25利润端低于预期主要受权益类投资公允价值变动及汇兑损失影响，合计产生21.9亿元亏损 [2] - 毛利率持续优化至64.2%，反映公司成本管控能力 [2] - 三费绝对额符合预期，其中销售费用率回升至14%，游戏营销投入符合业务推广节奏 [2] 股东回报 - 4Q25分红1.16美元/ADS，分红率达83%，全年分红比例维持在40%左右 [2] - 公司已延长股份回购计划（不超过50亿美元）至2029年1月，截至2025年末已回购约20亿美元 [2] 盈利预测与估值调整 - 考虑到递延周期及产品节奏，机构下调公司2026年Non-GAAP归母净利润预测4%至409亿元，维持2027年预测不变 [2] - 因盈利预测调整，机构下调目标价分别4%/3%至265港元/171美元 [2] - 维持跑赢行业评级，港美股目标价对应19/17倍2026/2027年Non-GAAP市盈率，上行空间分别为36%和38% [2]