核心观点 - 美国四大超大规模云厂商（亚马逊、微软、Alphabet、Meta）因市场担忧其AI基础设施资本开支失控、现金流承压及债务上行，在最新财报后市值合计回吐逾1万亿美元，市场焦点从“AI价值”转向“资本开支可持续性” [1] - 股权市场的悲观情绪已外溢至信用市场，投资者通过信用违约互换等工具对冲科技巨头因激进投资可能引发的信用风险，导致相关衍生品市场急速扩张 [3][11] - 为支撑巨额AI投资，公司内部现金流已显不足，被迫大规模进入债券市场融资，预计未来几年资本开支将飙升至近1.4万亿美元，借款规模激增，这可能耗尽自由现金流并改变部分公司的净债务状况 [5][6][8][12][14] - 市场对前景存在分歧：一方面债券需求依然强劲，另一方面投资者对风险定价是否正确、巨额投资能否转化为相应利润存在担忧，AI投资的盈利前景与回报周期成为关键 [15][16] 市场表现与情绪转折 - 最新财报发布后，四大云厂商股价较近期高点显著下跌：微软跌27%，亚马逊跌21%，Meta跌16%，Alphabet跌11% [1] - 投资者正在重新评估不断攀升的AI支出是否会带来相应回报，市场核心疑问从“AI值不值”转向“资本开支是否撑得住”，担心投入过快导致产能过剩和回报周期拉长 [1][8] 资本开支与现金流压力 - 高盛预计，超大规模云厂商的资本开支将从2022-2024年的合计约4850亿美元，飙升至2025-2027年的近1.4万亿美元 [5][8] - 其中，微软资本开支预计从2024年的760亿美元跃升至2025-2027年期间的3760亿美元，亚马逊云服务预计支出3210亿美元，Alphabet为3040亿美元，Meta为2790亿美元 [8] - 若2026年资本支出达到7000亿美元量级，该数字将几乎等于超大规模云厂商的全部经营现金流 [12] - 美国银行分析显示，2026年仅微软的经营现金流预计可覆盖资本开支，Meta可能从“净债务中性”转变为“净债务为正”，即便完全停止股票回购，其余公司的自由现金流也将被耗尽 [14] 债务融资与信用市场动态 - 摩根士丹利预计超大规模云厂商今年借款规模将达到4000亿美元，高于2025年的1650亿美元 [6] - 债券发行规模创纪录：Oracle发行了250亿美元债券，吸引1290亿美元认购订单；Alphabet将原计划的150亿美元债券发行规模扩大至200亿美元，认购订单超过1000亿美元 [14] - 截至2025年底，AI相关的投资级债务已占美国IG市场的14%，成为市场中最大的单一主题板块，规模超过银行业 [14] - 债务投资者的担忧推动信用衍生品市场快速发展，单一公司信用违约互换合约成为最活跃的交易品种之一 [11] - 据彭博报道，与Alphabet债务相关的CDS未平仓合约约有8.95亿美元，与Meta相关的约有6.87亿美元 [3][11] - 提供Alphabet CDS报价的交易商从去年7月的1家增至6家，亚马逊的CDS交易商则从3家增至5家 [11] - 承销超大规模云厂商债务的银行已成为单一公司CDS的重要买家，以对冲可能延长至9到12个月的分销风险 [12] 市场分歧与盈利前景 - 一些对冲基金认为科技巨头杠杆率仍低，信用利差仅略高于企业债指数平均水平，愿意出售保护，认为在尾部风险下拥有强劲资产负债表的大公司将跑赢整体信用背景 [15] - 另一些交易员认为存在风险定价错误，潜在债务的绝对规模表明这些公司的信用风险状况可能会面临压力 [15] - 高盛分析指出，要维持投资者习惯的回报率，这些公司需要实现每年超过1万亿美元的利润，而目前市场对2026年的利润共识估计仅为4500亿美元 [15] - 最终结局取决于AI投资能否复制云计算的盈利轨迹，例如亚马逊AWS在3年内实现盈亏平衡，并在十年内达到30%的营业利润率 [16]