文章核心观点 - 证券行业在2025年利润创历史新高，但股价表现弱于过往牛市周期，其投资价值有望在“十五五”期间通过四大边际变化得到重塑 [1] 历史复盘：行业演进三阶段 - 2003-2011年（经纪驱动期）：行业处于轻资产高ROE阶段，由成交量和高佣金率驱动，标的稀缺强化股价弹性 [2] - 2012-2017年（创新扩容期）：“创新大会”开启重资本业务周期，互联网经营打破获客限制，股价由基本面弹性与政策宽松预期共同驱动 [2] - 2018-2025年（政策驱动期）：行业重资产化特征确立导致ROE弹性下降，政策监管周期成为决定行业阿尔法属性的核心因素 [2] 复盘结论：估值承压的三大原因 - ROE弹性下降：行业重资产化与轻资本业务费率承压，导致牛市期行业ROE不再显著优于其他板块 [3] - 政策预期波动：政策端影响持续提高且周期明显，使行业难以构建稳健增长预期，严监管周期下基本面和资金面面临困境 [3] - 上市标的激增：上市标的数量激增使行业丧失投资稀缺性，中小机构资本利用效率偏低，进一步拉低行业平均资本回报 [3] 未来展望：“十五五”期间的四大边际变化 - ROE从“持续下滑”走向“逐步提升”：核心逻辑在于杠杆率提升，国内风控指标优化与宏观监管指导为杠杆松绑，海外头部券商经营杠杆倍数显著高于国内，部分子公司年化ROE超20%，预计“十五五”期间行业ROE中枢有望从7%-8% 向 10%以上 进阶，头部券商ROE有望从 8% 向 12%以上 跃进 [4] - 发展从“聚焦扩新”走向“存量挖潜”：我国居民资产中股票基金资产的配置比例仍有超1倍的提升空间，国内证券公司有望在单客收益层面加速追赶国际一流投行，从目前头部机构1000元左右的单客利润迈向海外投行3000元左右的单客利润 [4] - 格局从“百花齐放”走向“扶优限劣”：近五年44% 的再融资项目在融资后三年ROE从未超出融资当年水平，拖累行业资本效率，未来并购重组有望成为行业重塑格局的核心路径，目标是构建10家综合性机构引领行业发展，到2035年构建2-3家国际一流投行 [5] - 经营从“波动明显”走向“稳步发展”：监管层推进更精细化且高包容性的逆周期调节，政策预期趋于稳定，头部券商投资交易业务去方向化转型持续推进，重资产业务收益率稳定在2%左右，市场波动对业绩的冲击逐步收敛 [5] 投资策略 - 建议关注两条投资主线：一是围绕一流投行建设，具备市占率、净利率、杠杆率提升能力的“航母级”券商；二是有望通过并购重组与精细化运营，跻身头部梯队的中型证券公司 [8]