核心观点 - 诺和诺德股价在过去一个月内暴跌20.5%，主要原因是公司发布的2026年财务指引弱于预期，尽管其2025年第四季度业绩超出盈利和销售预期 [1] - 公司核心业务增长动力减弱，2026年经调整后销售额及营业利润预计将下降5-13%（按固定汇率计算），剔除一次性会计收益后，增长势头有限 [4] - 竞争加剧、美国定价压力、处方增长放缓以及外汇逆风等多重因素，共同导致公司增长前景在多个方面恶化 [2][5][8] 近期业绩与指引 - 2025年，基于司美格鲁肽的明星药物（Ozempic和Wegovy）共产生收入2062亿丹麦克朗，其中第四季度为537亿丹麦克朗 [2] - 2026年指引中，尽管因一次性美国340B折扣条款转回获得42亿美元收益，但公司将其排除在新的非IFRS调整后指标之外，暴露了核心业务的疲软 [4] - 即使按报告基准计算，指引也意味着销售额大致持平，营业利润仅小幅增长 [4] - 2026年每股收益共识预期在过去60天内从3.55美元下调至3.36美元，2027年预期从3.65美元下调至3.34美元 [25] 核心产品与竞争格局 - 司美格鲁肽系列药物（Ozempic, Wegovy, Rybelsus）仍是公司主要的收入驱动力 [9] - 礼来公司基于替尔泊肽的注射药物Mounjaro和Zepbound在2025年合计销售额达到365亿美元，约占礼来总收入的56%，正在侵蚀诺和诺德的市场份额 [14] - 尽管口服Wegovy（首个用于体重管理的GLP-1口服疗法）获批并上市曾带来乐观情绪，但令人失望的2026年指引已基本抵消了这种热情 [6] - 礼来的口服GLP-1药物orforglipron预计将在2026年晚些时候获得FDA批准，可能快速缩小与诺和诺德的差距 [7] 市场挑战与压力 - 销售增长动力在过去一年因竞争加剧、美国复合司美格鲁肽的广泛使用、定价压力和外汇逆风而放缓 [2] - 在美国市场，处方增长放缓、医疗补助肥胖症覆盖范围减少以及在准入计划和最惠国协议下实现价格降低，均对预期构成压力 [5] - 研发和商业支出的增加预计将挤压利润率，且不会重复2025年提振业绩的有利的总净额调整 [5] 产品线拓展与新适应症 - 公司正在通过新适应症扩大司美格鲁肽的覆盖范围，例如Wegovy注射剂已获批用于降低主要心血管事件、缓解HFpEF症状以及减轻肥胖症患者的骨关节炎相关膝痛 [12] - Rybelsus在美国和欧盟的标签已扩展至包括对糖尿病患者的心血管益处 [13] - 公司已向美国FDA提交了用于治疗A型血友病的Mim8的监管申请，并已在欧美获得用于治疗伴或不伴抑制物的A型和B型血友病的Alhemo的批准 [15] - Wegovy获得FDA加速批准，成为首个用于治疗伴有中度至晚期肝纤维化的非肝硬化代谢功能障碍相关脂肪性肝炎的GLP-1疗法 [16] 下一代产品研发 - 公司正在开发多个下一代肥胖症候选药物，包括正在等待FDA评估的CagriSema，并准备启动一项专门的晚期项目，评估cagrilintide作为肥胖症单药疗法 [17] - 计划在2026年第一季度启动下一代候选药物amycretin用于体重管理的III期项目 [18] - 公司最近与Septerna签署了一项22亿美元的协议，共同开发和商业化用于治疗肥胖、糖尿病和其他心脏代谢疾病的口服小分子药物 [18] 股价与估值表现 - 过去六个月，诺和诺德股价下跌7.8%，而同期行业指数增长28.4% [19] - 公司股票表现逊于行业、板块和标普500指数 [19][20] - 公司股票当前远期市盈率为14.76倍，低于行业的18.83倍，也远低于其五年均值29.25倍 [22] - 估值折价反映了基本面恶化，而非有吸引力的入场点 [28] 行业竞争动态 - 肥胖症治疗市场的竞争正在加剧，除了领跑者礼来和诺和诺德，新的竞争者正在涌入 [29] - 像Viking Therapeutics这样的小型生物技术公司正在推进基于GLP-1的疗法以挑战现有企业，例如其口服和皮下制剂双GIPR/GLP-1 RA药物VK2735 [29]