核心观点 - 开源证券维持网易云音乐“买入”评级 看好优质内容驱动ARPU提升 当前股价对应2026-2028年PE分别为15.0/13.4/11.9倍 [1] 财务业绩 - 2025年公司实现营收77.6亿元 归母净利润27.5亿元 同比增长76.0% 经调整净利润28.6亿元 同比增长68.2% [1] - 2025年经调整营业利润17.3亿元 同比增长32.4% 业绩高增主要系盈利能力提升及2025年确认所得税抵免约6.8亿元 [1] - 2025年下半年实现营收39.3亿元 同比增长1.4% 归母净利润8.6亿元 同比增长14.8% 经调整营业利润8.3亿元 同比增长29.7% [1] - 2025年全年毛利率为35.7% 同比提升2个百分点 下半年毛利率为35.0% 同比提升3个百分点 同比提升主要系音乐服务经营杠杆增强及效率提升 [1] 业务运营与收入 - 2025年在线音乐服务实现营收59.9亿元 同比增长12% 其中会员服务收入50.5亿元 同比增长13% [2] - 公司通过升级会员权益、丰富社区内容驱动月付费用户持续增长 [2] - 2025年公司收缩推广投入 销售费率同比下降2.4个百分点 但用户规模、活跃度、DAU/MAU及移动端用户日均使用时长均实现同比增长 反映用户粘性增强 [2] - 下半年毛利率环比下降或系社交娱乐收入占比提升推动分成增加 [1] 内容生态与AI技术 - 公司持续扩充版权音乐储备并强化独立音乐人生态 截至2025年底 平台注册独立音乐人超百万 上传曲目超560万首 [3] - 公司推出《原创声推官》机制 为优质内容提供在《歌手2025》、《梦幻西游》等大流量综艺、游戏中的曝光机会 [3] - 平台拓展音频内容 如郭德纲播客《子不语我语》收听量近千万 [3] - 公司通过自研大模型Climber提升内容推荐能力 并推出系列AI功能 如一键MV生成、播放器背景定制等 [3] - 音频内容扩充及AI应用深化有望继续驱动平台活跃用户数、付费率及ARPU提升 [3]