市场资金流向与价格表现 - 自10月10日以来，美国上市的现货比特币ETF资金流出约85亿美元 [1][17] - 芝加哥商品交易所的期货持仓量从2024年末峰值下降约三分之二，至约80亿美元 [1][17] - 比特币价格下跌超过40%，而股票和贵金属则出现买盘 [1][17] - 美国机构偏好的交易平台Coinbase价格持续较离岸交易所币安折价交易，表明美国持续抛售 [1][17] 市场结构转变 - 历史上比特币价格主要由离岸交易所的散户交易者决定，但过去两年市场结构发生根本变化 [2] - 现货ETF通过美国渠道引入数十亿美元资金，CME成为主导的期货交易场所，养老基金和对冲基金取代个人买家 [2][17] - 美国零售和机构资本成为边际价格制定者 [2] - 当资本扩张时，比特币在10月6日创下历史新高，但随后停滞 [17] 机构交易行为与市场深度 - 对冲基金曾进行基差交易，即买入现货比特币同时溢价卖出期货合约，以赚取价差作为收益 [8] - 该策略在2025年大部分时间有效，但在10月10日后价差压缩至低于国债收益率，交易失去合理性，资金流停止 [9] - 市场深度变浅，CME的借贷需求“自2023年中ETF推出前的时期以来从未如此低迷” [7] - 杠杆减少意味着价格上涨时被迫买入者减少，抛售加剧时自然吸收者减少 [7] 结构性风险与波动性 - 机构化并未消除波动性，而是重新分配了波动性 [12][18] - ETF、创收叠加策略、期权策略等产品旨在稳定条件下平滑回报，但也以仅在条件变化时才显现的方式集中风险 [12][18] - 通过出售期权产生收益的结构化产品在平静市场中抑制价格波动，但在真正催化剂出现时会放大波动 [13][14][18] - 许多ETF投资者的持仓成本高于当前市价，这意味着反弹会被仅寻求保本出局的持有者卖出，限制了早期周期可能由动量推动的上涨 [13][18] 当前市场情绪与需求状况 - 大部分ETF资金流出似乎是由对比特币作为资产的兴趣下降驱动，而非单一套利策略的经济性 [9] - 除非真正的现货需求回归，否则“每次反弹都可能成为平仓卖出区，而非复苏的基础” [10] - Coinbase溢价在2026年大部分时间为负，表明需求尚未实现 [10] - 市场对利好消息的反应能力丧失，例如贝莱德宣布与Uniswap相关的产品后，代币短暂上涨便回落，而在之前的周期中类似头条新闻常会引发持续上涨 [18]