黄金市场主导变量转变 - 黄金市场的主导变量正从“买不买”转向“波动有多大” [1] 期权交易推高市场波动 - 私营部门通过黄金看涨期权结构表达的多元化需求推升了金价波动 [1] - 作为最大黄金ETF的GLD，其看涨期权未平仓量（扣除看跌期权后）处于纪录水平，是波动上行的重要代理指标 [2] - 金价上涨时，卖出看涨期权的交易商为对冲被迫买入黄金，机械性放大涨幅 [1][2] - 即便出现小幅回调，交易商也可能从“逢高买入”切换为“逢低卖出”，触发投资者止损并导致进一步损失，类似“止损踩踏”在1月下旬已出现 [1][2] - 在期权需求回到纪录水平后，一些通常只会带来温和回撤的催化剂，也可能引发更大幅度的金价回撤 [1] 央行购金需求短期放缓 - 在波动抬升背景下，央行购金需求出现放缓，2025年12月为22吨，而目前12个月平均值为52吨 [1][4] - 央行仍愿意为对冲地缘政治与金融风险而买入黄金，但倾向于在价格波动回落后再恢复采购，因此放缓更像是“等待波动收敛”，而非趋势性转向 [1][5] - 央行需求放缓被判断为暂时现象，依据包括与央行的交流、2022年俄罗斯外汇储备被冻结后风险认知的结构性变化，以及大型新兴市场央行的黄金配置仍明显低于可能的目标水平 [4] 金价前景情景分析 - 基准情景：假设私营部门不再出现额外的多元化配置增量，金价波动随之回落，央行购金将重新加速，叠加美联储降息后私营投资者增加配置，金价在波动收敛中缓慢抬升，到2026年底达到5,400美元/盎司 [6] - 上行情景：假设私营部门多元化需求进一步增强（驱动因素或来自部分西方经济体的财政风险感知），并通过看涨期权结构表达，这将带来更高且更持久的波动，可能在短期内压制新兴市场央行需求，并为金价预测带来显著上行风险 [7] 短期战术观点与价格目标 - 高盛估算短期下行回撤的边界在4,700美元/盎司附近 [1][8] - 类似1月下旬的表现表明，回撤可能是短暂的，因为客户反馈显示仍有“等待回调加仓”的潜在需求 [8] - 在中期，高盛仍重申看多黄金，维持其做多黄金的建议 [1][9]