公司与AI初创公司的合作 - 高盛与人工智能初创公司Anthropic合作，为银行内部日益增多的岗位创建AI代理以自动化工作 [1] - 在过去六个月中，高盛与派驻的Anthropic工程师共同开发了至少两个特定领域的自主代理：交易与会计处理，以及客户审查与入职 [1] AI代理的开发与应用 - AI代理的开发处于“早期阶段”，基于Anthropic的Claude模型，旨在大幅缩短这些关键职能所需的时间 [2] - 公司预计将“很快”推出这些代理，但未提供具体日期 [2] - 该AI代理被描述为许多规模化、复杂且流程密集的岗位的“数字同事” [2] 公司的AI战略与组织调整 - 高盛首席执行官David Solomon在10月表示，公司正启动一项为期多年的计划，围绕生成式AI进行重组 [3] - 尽管交易和咨询活动带来收入激增，但在重组过程中，公司将寻求“控制员工人数增长” [3] 行业动态与市场影响 - Anthropic（由前OpenAI高管共同创立）的模型更新引发了软件公司及其信贷提供商的股价大幅抛售，因为投资者在押注AI领域的赢家和输家 [4]

文章核心观点 - 高盛交易部门观察到美股软件股在经历历史性抛售后出现技术性触底信号 但高盛策略部门对行业长期基本面持悲观态度 市场对软件行业前景存在显著分歧 [1][7] 交易活动与市场信号 - 软件股在过去一周暴跌15% 较去年9月高点累计下挫29% [1] - IGV软件ETF连续两天创下25年历史中的成交量纪录 本周二以来累计成交超过8500万股 [1] - 高盛交易台活跃度达到8分（满分10分） 机构客户净卖出20亿美元 [1] - IGV软件ETF的流通股份降至近五年低点 显示卖盘基本出清 [1][2] - 周三IGV流通股份单日激增12% 为2023年以来最大单日增幅 显示机构买家开始尝试抄底和潜在空头回补 [1][4] - 高盛衍生品交易台观察到客户开始解除指数对冲头寸并卖出看跌期权以兑现收益 这通常是市场见底的前兆 [1][3] 资金流向与市场结构 - IGV软件ETF成为客户获取软件股敞口的主要工具 其交易占整体成交量的37% [2] - 截至美东时间某日上午11点 IGV当日成交已超过1100万股 [2] - 摩根士丹利数据显示 散户在某日净买入17亿美元 处于当日该时段的第50百分位 较平均水平高出约1.15亿美元 其中ETF买入13亿美元 个股买入4.35亿美元 [6] - 系统性抛售压力尚未完全解除 摩根士丹利估算 若标普500指数收盘下跌1.5%将触发300亿美元的股票抛售 跌幅扩大至2%则抛售规模将达450亿美元 [6] - 由于市场流动性稀薄 本周市场内部波动极端 意味着小规模买盘也可能引发剧烈反弹 [6] 机构观点与行业前景分歧 - 高盛策略部门将当前软件行业与2000年代初被互联网颠覆的报纸行业及90年代末遭遇监管重创的烟草行业相提并论 对长期前景持谨慎态度 [7] - 策略部门认为当前估值下跌反映的是市场对软件行业长期增长和利润率能否维持的根本性质疑 而非短期盈利波动 [7] - 大型共同基金早在去年年中就已将软件股配置降至低配水平 [2] - 市场分歧的核心在于交易层面的超卖技术信号与基本面层面的结构性担忧之间的矛盾 [7]

核心观点 - 高盛将当前软件行业面临的AI冲击，与历史上被颠覆的报纸行业及遭遇监管重锤的烟草行业相类比，认为当前股价下跌反映的是市场对行业长期增长和利润率可持续性的根本性质疑，而非短期盈利波动 [1][2][3] - 软件股股价见底的关键在于盈利预期是否稳定，而非估值是否足够便宜 [4][11] - 市场情绪已从“AI红利”转向“AI威胁”，开始为软件行业可能出现的“增长断崖”提前定价 [5][10] 市场情绪与表现 - 过去一周软件板块暴跌15%，较2025年9月高点累计回撤29% [5] - 高盛编制的“AI风险敞口篮子”（GS AI at Risk）年初至今跌幅已达12% [5] - 市场情绪转向的直接催化剂包括Anthropic发布Claude协作插件以及谷歌Genie 3模型的推出，这些进展被视作直接威胁软件公司的定价权、护城河乃至存在价值 [5] - 当前市场讨论已不只是利润下修，而是“软件行业是否正面临类似报纸的长期衰退路径” [6] 估值变化与隐含预期 - 软件板块远期市盈率已从2025年底的约35倍降至当前约20倍，处于2014年以来低位 [7] - 相对标普500的估值溢价已降至十余年来最低水平 [8] - 当前软件行业的利润率和一致预期收入增速仍处于至少20年来的最高水平，显著高于标普500平均水平 [8] - 市场给出的估值下杀，隐含了对未来增长和利润率大幅下修的预期 [8] - 2025年9月软件股36倍P/E对应15%–20%的中期收入增长预期，而当前20倍左右的估值对应的增长假设已降至5%–10%区间 [9] 历史案例警示 - 报纸行业在2002—2009年间股价平均下跌95%，真正见底是在一致预期盈利停止下修之后，而非宏观改善或估值足够便宜之时 [11] - 90年代末的烟草行业在监管不确定性消除之前，即便估值已大幅压缩，股价依然持续承压 [12] - 基于历史案例，即便短期财报显示出韧性，也不足以否定AI带来的长期下行风险 [13] 资金流向与市场偏好 - 在AI不确定性上升背景下，市场偏好正从远离“AI风险”转向拥抱“现实经济” [14] - 对冲基金近期大幅削减软件板块敞口，尽管整体仍保持净多 [15] - 大型共同基金在去年中期便已开始系统性低配软件股 [15] - 资金明显流向被认为“AI冲击较低”的板块，包括工业、能源、化工、运输及银行等典型周期行业 [15] - 高盛跟踪的Value因子和工业周期相关组合在近期均出现显著跑赢 [15] 潜在防御性领域 - 垂直软件因深度嵌入行业流程、客户迁移成本高，更不易被AI直接替代 [16] - 拥有专有数据和明确行业壁垒的信息服务和商业服务公司，AI冲击可能被市场高估 [16] - 一些与软件高度相关但商业模式并非纯软件的公司，近期已出现被“错杀”的迹象 [16] - 软件股完成筑底的前提是盈利预期真正企稳 [16]

核心观点 - 华尔街对软件行业的担忧已从享受“AI红利”转向恐惧“AI威胁”，市场开始严肃讨论AI是否会像颠覆报纸行业一样侵蚀软件行业的长期商业模式和存在价值 [1][2] - 当前软件股的暴跌和估值压缩，反映的是市场对其长期增长和利润率假设的根本性质疑，而非短期盈利波动，市场正在为一场“增长断崖”提前定价 [1][3] - 历史案例（如报纸、烟草行业）表明，行业面临颠覆性风险时，股价见底取决于一致预期盈利停止下修，而非估值足够便宜，软件股当前可能正面临类似的“报纸时刻” [1][4][7] 市场表现与情绪转向 - 软件板块一周内暴跌15%，较2025年9月高点累计回撤29% [2] - 高盛编制的“AI风险敞口篮子”（GS AI at Risk）年初至今跌幅已达12% [2] - 市场情绪转向的直接催化剂包括Anthropic发布Claude协作插件以及谷歌Genie 3模型的推出，这些进展被视作开始直接威胁软件公司的定价权与护城河 [2] - 对冲基金近期大幅削减软件板块敞口，而大型共同基金则在去年中期便已开始系统性低配软件股 [8] 估值变化与隐含预期 - 软件板块远期市盈率已从2025年底的约35倍降至当前约20倍，处于2014年以来低位 [5] - 相对标普500的估值溢价已降至十余年来最低水平 [5] - 2025年9月软件股36倍P/E对应15%–20%的中期收入增长预期，而当前20倍左右估值对应的增长假设已降至5%–10%区间 [6] - 当前软件行业的利润率和一致预期收入增速仍处于至少20年来的最高水平，显著高于标普500平均水平，估值下杀隐含了对未来增长和利润率大幅下修的预期 [3] 历史类比与见底条件 - 报纸行业在2002—2009年间股价平均下跌95%，真正见底是在一致预期盈利停止下修之后，而非宏观改善或估值足够便宜之时 [4] - 90年代末的烟草行业在监管不确定性消除前，即便估值大幅压缩，股价依然持续承压 [7] - 基于历史案例，即便短期财报显示出韧性，也不足以否定AI带来的长期下行风险，股价筑底的前提是盈利预期真正企稳 [7][9] 资金流向与市场偏好 - 在AI不确定性上升背景下，市场偏好正从远离“AI风险”转向拥抱“现实经济” [8] - 资金明显流向被认为“AI冲击较低”的板块，包括工业、能源、化工、运输及银行等典型周期行业 [9] - 高盛跟踪的Value因子和工业周期相关组合在近期均出现显著跑赢 [9] 潜在防御性领域 - 垂直软件因深度嵌入行业流程、客户迁移成本高，更不易被AI直接替代 [11] - 拥有专有数据和明确行业壁垒的信息服务和商业服务公司，其面临的AI冲击可能被市场高估 [11] - 一些与软件高度相关但商业模式并非纯软件的公司，近期已出现被“错杀”的迹象 [11]

分析师背景与覆盖范围 - 分析师拥有超过10年的深入研究公司经验 涵盖大宗商品如石油、天然气、黄金、铜以及科技公司如谷歌或诺基亚和许多新兴市场股票 [1] - 分析师运营以价值投资为重点的YouTube频道 已研究过数百家不同的公司 [1] - 分析师最青睐覆盖金属和矿业股 同时也熟悉其他多个行业 如非必需消费品/必需消费品、房地产投资信托基金和公用事业 [1]

市场动态与因子表现 - 动量交易策略在周三遭遇历史性重挫，高盛的无约束动量组合(GSPRHIMO)创下自2022年以来表现最糟糕的一天，跌幅超过2023年1月Deepseek风暴后的AI抛售潮[1] - 周三市场出现极端因子逆转，动量因子遭受逾三年最严重回撤，摩根士丹利动量组合录得多倍标准差的下跌[8] - 抛售主要由多头策略减持驱动，投资者积极减持今年以来的赢家，导致高盛“过往赢家”组合(GSXUHMOM)严重拖累市场，该策略倾向于周期性高波动高贝塔主题[6][8] 市场结构波动与杠杆影响 - 市场表面平稳下暗藏剧烈波动，标普500指数成分股平均的1周实际波动率与整体指数波动率之比在上周四达到6.88，处于2023年以来第99个百分位，意味着个股平均波动幅度约是大盘指数的7倍[3][5] - 杠杆ETF再平衡是放大波动的主要推手，摩根士丹利估算周三杠杆ETF面临约180亿美元的抛压需求，使当天跻身历史前十之列，抛压集中于纳斯达克、科技股和半导体板块[12] - 做市商在期权市场的Gamma动态未能有效缓解压力，市场实质上呈现净Short Gamma状态，导致抛售压力累积时日内波动加剧[12] 板块轮动与资金流向 - 市场疲软主要源于早期领涨的拥挤主题遭抛售，包括AI受益股、AI电力、国家安全板块、比特币矿商及其他高贝塔高动量板块，而前期滞涨板块则强劲反弹[8] - 周三行情出现“逆AI”动态，早期周期股、化工、区域银行及部分大盘防御股表现出色，资金从之前最为共识的交易中撤出[10] - 今年以来表现强劲的板块经历剧烈反转，例如存储芯片、稀土及未盈利科技股回吐了大部分年内涨幅，所有动量敞口高的投资组合均下跌，而具有负动量的主题则全线反弹[15] 个股与指数表现分化 - 周三盘中近四分之三个股跑赢标普500指数，此乃历史罕见极端值，而指数本身却持续下行，凸显市场痛苦领域高度集中[14] - 与此前交易日相比，散户参与度明显缺席，机构抛售量稳定但未达极值，印证此次交易是仓位调整而非强制清算[14] - 高盛Prime Book数据显示净敞口处于高位（过去一年的第89百分位），若赢家板块出现更大规模回调，其造成的损失可能远超常规板块轮动[16] 机构观点与后市展望 - 高盛交易员认为，从历史经验看，类似周三的动量股回调往往是中期买入良机，但鉴于动量策略近期强势表现及高仓位配置，短期布局对冲仍具合理性[17] - 摩根士丹利交易台指出，其做空动量组合周三上涨了0.8%，拥挤板块持仓遭抛售：AI板块下跌8.5%，存储板块下跌6%，AI电力板块下跌8%[17] - 摩根士丹利策略师怀疑此次抛售可能是一次VaR（风险价值）冲击，迫使一些多头仓位去杠杆化，并认为这通常是买入机会，但需谨慎看待动量和拥挤多头头寸的下行风险[19]

市场事件与特征 - 2月5日市场发生“崩塌式”反转，动量共识交易遭遇集中抛售 [1] - 下跌呈现“指数相对克制、盘面内部剧烈”的结构性特征，抛压高度集中在纳指、科技与半导体等此前领涨且仓位拥挤的高贝塔主题 [1] - 盘中一度接近四分之三的股票跑赢标普500指数，反映痛点集中在少数拥挤的动量交易上 [2] 下跌原因分析 - 下跌由拥挤多头集中减仓叠加杠杆ETF再平衡的被动卖盘共同推动，放大了跌幅 [1] - 多空动量指数MSZZMOMO单日下跌约7.7%，为4个标准差级别的极端波动，主要由多头端拖累，动量多头MSQQUMOL下跌约5.7% [4] - 杠杆ETF再平衡带来约180亿美元的美股抛压，供给集中在纳斯达克、科技与半导体板块，并对多只热门个股造成单日超过1亿美元级别的卖出影响 [5] - 波动抬升与技术面偏离下的反转是主因，而非单一基本面“导火索” [2] - 当日更像是一次VaR冲击触发的仓位再平衡，抛售主要来自对年初大幅上涨股票的集中减仓 [2] 板块轮动与资金流向 - AI板块、国家安全、比特币矿股等高贝塔标的成为下跌核心，而周期股、化工和银行板块等相对跑赢，形成“反AI”式轮动 [1][4] - 散户当日净买入强度低，在过去一年里只有16%的天数比当天更低，且主要发生在下午市场反弹时段 [7] - 机构净卖出强度高，在过去一年里只有11%的天数比当天更高，且主要发生在上午时段 [7] - 散户买盘明显缺位，导致边际承接不足 [1] - 散户集中购买的股票与动量策略使用的股票重合度高，散户买盘缺位直接压制了动量因子 [9] 后续风险与市场结构 - 杠杆ETF再平衡导致的抛压并未结束，未来一周在波动率维持高位的情况下，估算仍有约100亿美元的抛售风险 [5] - 市场整体资金结构接近“净负gamma”，这会加剧波动与抛压反馈 [5] - 散户集中的股票在1月的回报与2月、3月回报呈负相关，历史上往往与报税季带来的流动性压力相伴 [9] - 在报税季前，散户资金可能继续偏弱，令下一轮抛压更难被吸收 [1][13] 机构观点与后市展望 - 摩根士丹利倾向于“反弹卖出”，因去杠杆/再平衡链条未必结束，且历史统计显示类似强度的动量单日暴跌后，1–2个月股价表现大概率下跌 [1][10] - 高盛交易端认为类似的大幅动量回撤在中期可能提供买点 [13] - 摩根士丹利判断更偏谨慎，核心在于仓位尚未完全出清，系统性供给尚未落地 [13] - 历史数据显示，当多空动量指数MSZZMOMO单日跌幅达7%或以上且伴随多头端弱势时，随后1-2个月股价表现中位数通常为负，第3个月转为正值，MSZZMOMO峰谷跌幅中位数约为22% [10]

行业表现 - 大型股票对冲基金在周三经历了近一年来最糟糕的单日表现[1] - 表现不佳的原因是科技股抛售导致拥挤交易的价值缩水[1] 信息来源 - 该观察由高盛在一份客户备忘录中提出[1] - 该备忘录于市场收盘后发布[1]

宏观经济前景与增长动力 - 国际货币基金组织将2026年中国经济增速预测值上调0.3个百分点[2] - 宏观经济前景日趋平衡且更具韧性 预计国内需求弱复苏与出口维持强劲的“双轨增长”格局将延续[2] - 2026年中国经济将延续“二元分化”格局 即制造与出口强劲 房地产仍处调整期 消费温和复苏 整体呈持续复苏态势[2] - 高盛预计中国的总出口增长在2026年将保持在大约5%的强劲水平[2] - 中国卓越的制造业竞争力与被低估的货币 令中国在许多其他经济体进口中的份额显著上升[2] - 随着中国制造商在全球扩张和在海外建厂 中间品和资本品的出口也将大幅上升[2] 政策预期与企业盈利 - 外资对促消费政策抱有较强预期 高盛认为2026年政府消费有望加速并抵消个人消费的疲软[3] - 服务消费增速预计将超过商品消费增速[3] - 财政政策预计将延续“积极稳健” 财政赤字可能维持在4%左右 地方政府专项债额度或小幅增加以支持重点基建投资[3] - 2024年下半年以来企业盈利见底并逐渐恢复 预计PPI回升将对以制造业为主的经济体的企业盈利产生直接影响[3] - 从A股来看 原材料、金融、工业等传统行业盈利修正非常明显[3] 外资配置与市场观点 - 宏观经济的稳健前景、产业升级的明确方向、较低的估值、与发达市场的低相关性 推动国际资金高度重视中国股票市场的配置价值[4] - 2026年外资预计将持续流入中国股市[4] - 海外主动型共同基金大约低配中国股票300个基点 每提高1个基点对应约50亿美元资金[4] - 港股拥有大量可与美股对标甚至替代的科技标的 且估值普遍低于美股 具备一定吸引力[4] - 科技仍将是重要主题之一 但也会受国内政策导向影响 若消费等领域出台增量政策可能催生新的结构性机会[4] 重点布局领域与板块 - 外资聚焦于AI、商业航天等科技领域 以及消费、医疗等具备结构性利好的领域[5] - 投资者对A股市场的关注呈现明显的结构性特征 更多聚焦于具备明确市场趋势的特定板块 如航空、芯片、AI医疗及防御属性的保险板块[5] - 政府对本土AI模型和芯片制造的明确支持 将为中国科技股进一步上涨奠定基础[5] - 低利率环境下国内投资者追逐收益 医疗保健企业“走出去”、新消费模式兴起及电网现代化等结构性利好 有望惠及金融、医疗保健、消费、材料和电力设备等行业[5] AI投资与电力主题 - 在AI投资方面 确定性最高的是电力[6] - AI投资有两个根本限制 一是资金是否充足 二是电力是否充足[6] - 美国未来大概率会面临电力短缺 美国在缺电的情况下必然需要采购中国制造的电力设备[6] - 中国制造的电力设备是全世界最强的 电力设备和技术已成为AI衍生出来的一个确定性高的投资方向[6] 投资策略建议 - 随着全球资产的高波动 投资者需要多资产配置 要选择具备真正分散效应的资产或策略 并确保所选资产具备长期保值增值能力[6]

美联储领导层更迭与政策展望 - 美联储将于今年完成领导层更迭，从“鲍威尔时代”进入“沃什时代”[1] - 市场曾因沃什过往的鹰派言论担忧其可能中断降息进程[1] 高盛对美联储未来货币政策的预测 - 高盛指出市场对沃什的政策取向存在误判，认为其领导下的美联储仍将推进降息[1] - 高盛外汇策略师Mike Cahill表示，“愿意降息是他获得这份工作的先决条件”[1] - 特朗普此前明确，若提名的美联储主席人选表达加息意愿将无法获得该职位，他坚信利率很快就会下调[1] - 高盛预计美联储将在2026年实施两次降息，分别在6月和9月各下调25个基点[1] 沃什对通胀与利率的核心观点 - 沃什认为特朗普政府2025年推行的放松管制政策与潜在支出削减，足以抵消关税对价格的一次性影响，从而抑制通胀上行[1] - 沃什将人工智能视为重要的通缩力量[1] - 沃什认为美联储不应仅因GDP强劲增长就维持高利率水平[1] 高盛对美联储资产负债表政策的判断 - 尽管沃什长期批评大规模资产负债表扭曲市场、加剧不平等并推高通胀，曾反对QE2并主张降息与缩表结合，但高盛预计其不会推动大幅缩表[2] - 原因在于美联储内部对充足准备金框架存在广泛支持，且激进缩表对风险资产破坏性过大[2] - 多数美联储决策者与工作人员认为，资产负债表随经济规模增长是负债需求上升与充裕准备金框架的必然结果[2] - 鲍威尔此前的相关演讲已为这一讨论定调，其他官员对大幅缩表的支持有限，因此高盛判断美联储资产负债表规模不会出现大幅缩减[2]