核心观点 - 百威亚太在中国市场经历深度调整期 短期业绩承压 但渠道转型已现积极信号 第四季度市场份额出现初步改善 公司作为亚太高端啤酒龙头享有估值溢价 海通国际维持其"中性"评级及7.9港元目标价 [1] 财务业绩表现 - 2025年全年营收为57.6亿美元 同比下滑6.1% 全年EBITDA为15.9亿美元 同比下滑9.8% [2] - 2025年第四季度营收为10.7亿美元 同比下滑4.2% 第四季度EBITDA为1.7亿美元 同比下滑24.7% [2] - 2025年全年归母净利润为4.89亿美元 同比下滑32.1% 创近八年新低 主要受韩国税务及新西兰一次性成本等非经常性项目影响 [2][3] - 公司现金流保持稳健 分红率提升至153% 股息率为5.6% [2][3] 中国市场表现与调整 - 中国市场是核心拖累 2025年第四季度营收同比下滑11.4% EBITDA同比下滑42.3% 全年营收同比下滑11.3% 全年EBITDA同比下滑15.7% [2] - 2025年第四季度中国市场销量同比下滑3.9% 平均销售价格同比下滑7.7% [2] - 公司渠道调整成效初显 中国区销量降幅从第三季度的11%收窄至第四季度的3.9% 渠道库存金额及周转天数均同比双降 [3] - 公司2025年为布局即时零售 O2O等新兴渠道加大投入 叠加运营杠杆阶段性弱化 导致业绩短期承压 [3] 行业环境与公司战略 - 2025年第四季度行业销量平稳 但过去两年行业平均销售价格提升持续承压且边际减速 高端化受阻 [3] - 2026年行业平均销售价格改善具备多重确定性支撑 包括反内卷 反垄断等政策落地 以及体育大年催化场景化消费需求 [3] - 公司2026年提出有机增长 无机扩张 股东回报三大核心展望 中国区将聚焦居家渠道高端化与O2O拓展 韩国市场稳居行业第一 印度市场高端化战略深化驱动高增长 [3] - 公司将探索亚太地区并购及合作机会 充裕现金流为外延增长奠定基础 [3] - 美元持续贬值将对公司报表形成正向贡献 据模型分析 美元兑人民币汇率每贬值0.2 公司收入将提升2% 净利润提升5% [3] 区域市场表现 - 韩国市场2025年第四季度营收持平 平均销售价格低单位数提升推动利润率扩张 销量低单位数下滑但跑赢行业 [2] 盈利预测与估值 - 海通国际预计公司2026-2028年每股收益分别为0.04美元 0.05美元 0.05美元 前值对2026/2027年的预测为0.05美元 0.06美元 [1] - 考虑到近期市场对消费复苏预期提升 且公司享有估值溢价 将2026年估值倍数由20倍市盈率上调至25倍市盈率 [1]