核心观点 - 公司主营业务收入与利润已触底，预计2026年重回上升周期，2027年起肿瘤和代谢创新产品放量将推动成药收入提速 [1] - 公司当前潜在临床里程碑收入达58亿美元（约合人民币406亿元），将在未来3-5年陆续增厚利润 [1] - 首付款和里程碑收入将为公司带来可持续的经常性收益，机构上调了2027年后的授权收入预测 [1] - 基于DCF模型（WACC 7.9%，永续增长率2.5%），给予目标价13.07港元，维持“优于大市”评级 [1] 对外合作与里程碑收入 - 近两年完成7笔对外合作交易，涉及首付款总额17.1亿美元，潜在里程碑总额超300亿美元 [2] - 与阿斯利康三度达成合作，彰显其研发平台的全球影响力与价值 [2] - 近60亿美元的潜在研发里程碑将在未来3-5年陆续增厚利润，成为常态化收入的重要组成部分 [2] - 公司有望通过销售里程碑和销售净额分成，在整个药品生命周期分享创新药全球化价值 [2] 研发平台与技术优势 - 研发平台获得多次认可，机构对其细胞治疗、ADC、siRNA、mRNA等技术平台及产品管线落地对外授权充满信心 [2] - 小核酸平台布局了PCSK9、AGT、Lp(a)、ANGPTL3、FXI等肝内递送热门靶点，覆盖高血脂、高血压、抗凝等适应症，在国内进度靠前 [3] - 公司申请了脂质体递送专利，以及针对神经系统疾病（SOD1-siRNA）和眼部疾病（Ang2/VEGF-A-siRNA）的递送技术专利，可能掌握神经系统递送、眼部递送及双靶点小核酸技术 [3] - 以其管线和专利厚度判断，公司小核酸平台布局在国内药企中处于第一梯队水平 [3] 核心产品管线进展与潜力 - SYS6010 (EGFR-ADC)：在海外内外已积累上千人临床数据，在有效性和安全性上具备同类最佳潜力 [4] - SYS6010临床进展：2026年1月在中国启动联用奥希替尼一线治疗非小细胞肺癌的三期临床，年内将推进全球三期临床（针对3L EGFRm NSCLC及2L EGFRwt NSCLC）以及国内一线治疗EGFRwt NSCLC的I/II期临床 [4] - 建议重点关注SYS6010在EGFR野生型NSCLC和肺癌前线治疗的数据读出，伴随更多数据积累，后续出海潜力较大 [4] - 公司还积极布局PD-1/IL-15融合蛋白，以及在ADC管线上布局HER3、B7H3、DLL3等靶点，早期管线也存在潜在对外授权机会 [4] 前沿细胞治疗技术突破 - 2026年1月29日，公司SYS6055注射液（靶向CD19的in vivo CAR-T）获得国内首个临床批件，适应症为复发/难治侵袭性B细胞淋巴瘤 [4] - 该产品通过慢病毒载体在体内直接生成CAR-T细胞，与传统CAR-T相比，在成本、可及性和即时性方面具备潜在优势 [4] - 临床前研究显示，该产品可在体内特异性生成CAR-T细胞，具有显著抑瘤效果与良好安全性 [4] - 礼来在2026年2月以总包24亿美元对价收购in vivo CAR-T公司Orna Therapeutics，预示跨国药企已开始布局该赛道，建议加大对公司in vivo CAR-T产品线的关注 [4] 财务预测调整 - 调整公司FY25/FY26/FY27收入预测至267亿元/289亿元/306亿元（此前预测值为273亿元/301亿元） [5] - 调整FY25/FY26/FY27归母净利润预测至44亿元/46亿元/53亿元（此前预测值为50亿元/51亿元） [6] - 调整主要针对授权首付款收入确认金额，因2024年底及2025年对外授权收入首付款5.1亿美元（约人民币35.7亿元）将分批次确认，截至9M25已确认金额仅为15.4亿元 [5][6]