核心观点 - AI驱动的算力需求激增，导致投资焦点从芯片和服务器外溢至电力等基础设施环节，引发了对电力供应可靠性的广泛担忧，并可能催生一个围绕电力、水、网络和供应链的长期“可靠性投入”周期 [1][2][11] - 尽管基础设施相关股票已大幅跑赢，但高盛报告仍维持看多，认为只要AI的竞争威胁感、企业投资能力恶化以及冗余投入足够这三个条件未触发，该投入周期就难以突然停止 [2][12] - AI投资目前仍处于“希望与梦想”阶段，但资本开支的快速上修正促使市场更苛刻地追问AI的实际收入与可量化价值，投资驱动可能逐渐从主题转向残酷的个股筛选 [2][4][13] 数据中心电力需求预测大幅上修 - 高盛将2030年全球数据中心（AI+非AI）用电量相对于2023年的增幅预测从175%上调至220%，增量达905TWh [1][3] - 需求增长的结构性重心在美国，预计905TWh增量中约60%发生在美国（此前预测约50%）[1][3] - 对应的数据中心容量预测同步拉高：美国数据中心容量预计从2025年的32GW跃升至2030年的95GW；海外预计从2025年的42GW升至2030年的72GW [3] 超大规模云厂商资本开支与再投资率激增 - 过去两个月，高盛对2026-2027年全球超大规模云厂商的资本开支与研发预算合计上修超过3000亿美元 [4] - 预计主要超大规模云厂商的资本开支与研发总额到2029年将较2025年翻倍 [4] - 再投资率（资本开支+研发/经营现金流）预计在2026年和2027年分别达到87%和83%（此前为79%和76%），挤压了股东可分配的自由现金流空间 [4] 美国电力需求增长预期上调，数据中心贡献主要增量 - 高盛将美国“电网+表后电”的电力需求增速预期上调至2030年前年化3.2%（此前为2.6%）[1][5] - 其中，电网侧年化增速为2.6%，而数据中心单项就贡献了2个百分点的增速 [5] - 由于电网侧并网、输配电和设备交付周期拉长，新增电力负荷的相当一部分正被“表后电”方案（主要是天然气）承接，作为过渡方案 [1][6] 电力供应瓶颈：从设备到劳动力 - 电力供应面临的核心挑战不仅是设备，更是劳动力短缺 [10] - 为满足2023-2030年美欧电力需求增长，估算需要新增约51万美国电力与电网相关岗位及约25万欧洲电力岗位 [10] - 风险集中在输配电环节：美国仅输配电与并网相关的新增岗位需求约20.7万，意味着约22%的劳动力增长，而这类岗位通常需要3-4年培训 [10] - 劳动力约束解释了为何“表后电”在短期更具吸引力，并可能使拥有劳动力获取优势的承包商、公用事业公司等被重新定价 [10] 服务器能效与推理端功耗成为关键变量 - 尽管新一代服务器（如英伟达Vera Rubin）计算效率持续提升（四代累计提升超650%），但单台服务器功耗增长更快（四代累计提升超250%）[7] - 推理端功耗成为2026年的关键观察变量，虽然假设推理服务器整体功率低于训练，但更高功率服务器在推理侧的占比提升，正推动推理功率强度上修 [7] 为可靠性支付溢价及其财务影响 - 为满足数据中心基荷可靠性的清洁能源组合，其平均供电成本在美国存在“绿色可靠性溢价”，较基准高约40-48美元/MWh [8] - 将此溢价应用于2030年全球数据中心用电增量（905TWh），估算对应的行业额外支出约370亿-430亿美元 [8] - 该支出相当于高盛估算的2027年超大规模云厂商总EBITDA（10790亿美元）的3.4%-4.0%，对2027年平均现金回报率（CROCI）影响约-0.8%到-0.9% [8] 政策与市场机制演变 - 政策层面出现“隔离”趋势，旨在避免数据中心扩建带来的成本与可靠性风险外溢给其他电力客户 [9] - 预计将推动更多合同设计来实现风险隔离，同时数据中心运营方可能被要求在灵活性、承担基础设施成本甚至向电网反供能力上做出更明确承诺 [9] 基础设施“可靠性超级周期”与股票表现 - 高盛将投资主题拓宽至电力、水、网络、供应链在需求上升与设施老化背景下的“可靠性投入”，估算该主题对应的年化资本开支增长超过800亿美元 [11][12] - 自2025年以来，数据中心相关电力生态股票整体跑赢MSCI ACWI指数约41个百分点，跑赢超大规模云厂商股票约36个百分点 [12] - 其中，发电设备相关公司表现最强，领先其他供应链队列约196个百分点，太阳能产品、电气元件、冷却方案等也录得明显超额收益 [12] AI投资周期阶段与潜在拐点信号 - AI目前仍处于创新周期中利于基础设施投资与估值扩张的“评估/希望与梦想”阶段 [13] - 向“执行期”过渡的三个潜在触发器是：财务弹性受限、企业回报下行、产品供给过剩 [13] - 当前边际变化：再投资率上升压缩自由现金流，但超大规模云厂商资产负债表仍强（2026年净负债/EBITDA约0.3倍）；预计现金回报率（CROCI）到2028年走弱，但尚未跌至历史区间低端；算力与token供给尚未出现过剩 [13]