研报核心观点 - 浙商证券维持美图公司“买入”评级，给予2026年40倍PE估值，对应目标市值534亿港元，目标价11.6港元，当前股价对应2026年17倍PE [1] - 公司核心定位是AI技术受益者，其长期护城河在于审美积淀、庞大用户规模与独特工作流，有望成为AI+美颜修图领域的创新者，推动付费渗透率提升与新市场开拓 [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为41.85亿元、52.81亿元、64.93亿元 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.64亿元、13.34亿元、16.61亿元 [1] - 采用相对估值法，参考可比公司并考虑市场间估值差异给予一定折价，给予2026年40倍PE估值 [1] 市场预期与公司壁垒 - 市场对AIAgent重塑工作流存在分歧，担忧传统工具软件被替代及公司长期增长可持续性 [1] - 公司壁垒在于对美颜修图场景的审美积淀（know-how）、庞大稳定的用户规模（流量入口）以及独特的工作流范式（用户粘性） [2] 业绩增长驱动因素：付费用户数 - 付费用户数提升主要源于海外市场开拓带来的MAU增长，以及AI提升用户体验和B端用户更高付费意愿带来的付费渗透率整体提升 [3] - 根据公司2025年业绩预告，全球付费订阅用户数快速增长，其中国际市场增速高于中国内地市场，印证全球化战略有效性 [3] 业绩增长驱动因素：用户平均收入 - ARPPU（每付费用户平均收入）自2021年以来维持上升趋势，预计未来仍将稳步提升 [4] - ARPPU提升主要考虑因素为海外用户订阅价格更高，以及B端用户付费能力与意愿更强 [4]