核心观点 - 国海证券维持对网易云音乐的“买入”评级，核心观点是公司付费用户数持续增长带动会员订阅收入高增，同时经营杠杆逐步释放，盈利能力持续提升 [1][8] 财务表现与预测 - 2025年财务表现：2025年公司收入为77.59亿元，归母净利润为27.48亿元，同比增长76.0%；经调整营业利润为17.34亿元，同比增长32.4%；经调整净利润为28.60亿元，同比增长68.2%；若剔除所得税抵免（2025年所得税费用为-6.78亿元，2024年为489万元）的影响，经调整净利润为21.82亿元，同比增长28.0% [2][9] - 盈利能力指标：2025年毛利率为35.7%，同比提升2.0个百分点；经调整营业利润率为22.34%，同比提升5.9个百分点 [2][9] - 成本费用控制：2025年销售费用为4.09亿元；内容服务成本为37.34亿元，占收入比例为48.1%；推广及广告费用为2.96亿元，公司采取了更加审慎的推广策略 [2][11] - 现金流状况：截至2025年末，公司账上现金为121.75亿元，同比增长19.2% [2][9] - 分季度表现：2025年上半年/下半年收入分别为38.27亿元和39.32亿元，营业成本分别为24.35亿元和25.55亿元；上半年/下半年毛利率分别为36.4%和35.0%，同比分别提升1.4和2.7个百分点；上半年/下半年经调整净利率分别为50.9%和23.2%，同比分别提升29.2和2.1个百分点 [2][10] - 未来三年财务预测：预计公司2026-2028年收入分别为84.79亿元、91.16亿元和96.99亿元；归母净利润分别为20.59亿元、22.74亿元和24.76亿元；经调整净利润分别为21.79亿元、24.04亿元和26.17亿元，对应经调整市盈率分别为14倍、13倍和12倍 [1][8] 业务运营分析 - 在线音乐业务：2025年在线音乐业务收入为59.94亿元，同比增长12.0%；其中会员订阅收入为50.53亿元，同比增长13.3%，增长主要源于用户体验与会员权益升级、音乐社区内容持续丰富，从而拉动了月付费用户增加 [3][11] - 用户数据：公司月活跃用户保持稳定增加，日活跃用户与月活跃用户的比例保持在30%以上，同比稳步提升 [3][11] - 其他音乐收入：2025年广告、单曲销售等其他在线音乐收入合计9.42亿元，同比增长5.2% [3][11] - 社交娱乐业务：2025年社交娱乐及其他业务收入为17.65亿元，该业务持续收缩，公司正聚焦核心音乐业务 [3][11] 内容与产品战略 - 版权扩充：公司进一步扩充音乐版权内容，引进了RBW、StarShip及Shofar Music等K-POP厂牌的新内容，并补充了李健、张艺兴、陈楚生、易烊千玺等华语音乐人的作品 [5][12] - 独立音乐人生态：截至2025年底，平台注册独立音乐人超过100万名，较2025年上半年增加约18.1万名；上传音乐作品超过560万首，较2025年上半年增加约80万首；公司持续加强自制内容发展，打造高质量精品化音乐内容 [5][12] - AI功能创新：公司推出多项AI功能以丰富用户体验，包括一键MV创作的“AI唱歌助手2.0”、个性化播放器背景的“AI神光播放器”、以及实时将灵感写成歌的“AI写歌” [5][12]