核心观点 - 人工智能驱动的资本支出浪潮正重塑大型科技公司的资产负债表 大量现金流被用于基础设施投资 导致股东回报减少和估值受压 但高盛分析认为资本支出增速有望在2026年下半年开始放缓 届时自由现金流可能触底回升 为当前处于历史低位的估值提供修复路径 [1][4][5] 资本支出规模与趋势 - 超大规模云计算企业2026年资本支出总额预计达6670亿美元 同比增速约62% 虽略低于2025年73%的增幅 但绝对规模创历史纪录 [2] - 市场对资本支出的预期持续上调 自第四季度财报季后 分析师对2026年资本支出的一致预期已上调1270亿美元 对2027年的预期更上调1620亿美元 显示市场对AI投资持续性的高度确信 [2] - 高盛预计 资本支出增速将于2026年下半年开始放缓 届时同比增速约为70%至75% 但季度环比增速将出现明显减速 [4] 对现金流与股东回报的影响 - 资本支出预计将占超大规模云计算企业经营现金流的92% 导致自由现金流转化率大幅下滑 [1][2] - 资本支出急剧膨胀直接冲击股东回报 超大规模云计算企业2025年集体股票回购总额同比下滑15% [3] - 股票回购在现金流中的占比从2023年初的43%骤降至目前的约16% 降幅超过六成 表明资本配置优先级已从股东回报转向AI基础设施建设 [1][3] 估值水平与潜在拐点 - 超大规模云计算企业目前以24倍预期市盈率交易 处于过去十年的第14百分位 估值处于历史低位 [1][5] - “科技七巨头”相对于标普493成分股的估值溢价已降至十年最低 [1][5] - 资本支出增速放缓将为自由现金流潜在触底提供可见度 自由现金流的修复将使市场重新具备以盈利为基础对这些公司进行估值的能力 [1][5]