研报核心观点 - 中金上调玖龙纸业FY26-27e净利润10%、12%至40、45亿元，并上调目标价33%至12港币，隐含31%上行空间 [1] 财务表现与预测 - 1HFY26实现净利润22.1亿元，扣除永续债利息后归母净利润19.7亿元，同比大幅增长319% [2] - 期间销量约1240万吨，同比增加100万吨，吨纸净利约160元/吨，同比改善120元/吨 [3] - 业绩超预期的核心增量来自自制浆产量爬坡，预计1HFY26纸浆产量在200万吨以上 [3][6] 业务运营与成本结构 - 自制浆上量是吨净利明显改善的核心，公司自制浆自供率接近100%，相比同行的超额利润进一步放大 [3][6] - 白纸（会计核算计入纸浆）平均吨净利预计在300元以上 [6] - 黑纸（箱板瓦楞纸）业务方面，该行估算期间吨纸净利约100元，公司作为国内最大龙头（市占率25%左右），业绩受益板块修复弹性明显 [5] 资本开支与财务状况 - 公司已无造纸产能投放，剩余资本开支在100亿元内，预计于27Q3收尾，并略上调FY26资本开支至125亿元（前期指引110亿元） [4] - 截至1HFY26，公司资产负债率为64.7%，同比下降1个百分点，为过去五年首次下滑 [4] - 1HFY26经营现金流、资本开支、自由现金流分别为33亿元、52亿元、-19亿元 [4] 行业展望与公司战略 - 行业供给基本收尾、需求平稳增长，看好箱板瓦楞纸板块周期筑底、迎来供需面平稳修复行情 [5] - 公司近期在各大基地发布春节后50元/吨的提价函 [5] - 公司剩余四条浆线（250万吨化学浆，新增一条东莞50万吨拟27Q3落地）投产，此举或通过增加本色浆优化箱板纸结构，放大传统黑纸系盈利优势 [4]