文章核心观点 - 高盛认为AI交易已进入剧烈波动和极致分化的阶段，当前市场面临的核心风险并非资本开支的绝对水平，而在于其增速即将放缓，这将对AI基础设施相关板块的估值构成重大威胁[1][3][6] 同时，AI应用层公司则因商业模式被颠覆的担忧而遭遇抛售，且这种担忧短期内难以被证伪[10][14][16] 市场拐点可能需等待2026年下半年出现的三大催化剂[22] AI交易的分化阶段与市场表现 - 高盛将剧烈波动的AI交易划分为四个阶段，其股价走向已截然相反[1][5] - 第一阶段（算力龙头）：如英伟达，正面临“过度盈利”拷问，出现盈利预期大幅上调但股价横盘的脱节现象[5][7] - 第二阶段（AI基础设施）：如存储、设备、服务器等，受科技巨头强劲资本开支指引推动而持续暴涨，其中存储概念股年内平均大涨55%[1][5][6] - 第三阶段（AI应用赋能）：如软件服务等，因市场极度担忧其传统商业模式被AI颠覆而遭遇恐慌性抛售，软件股年内暴跌24%[1][5][15] - 第四阶段（AI生产力提效）：非科技行业，因实际财务回报尚不清晰，股价一直横盘整理[5] 科技巨头资本开支：增速见顶与现金流挤压 - 市场共识预期2026年科技巨头的AI资本开支将达到6670亿美元，较四季度财报季开始时高出1270亿美元，同比增速高达62%[2] - 资本开支大幅上修的另一面是自由现金流被严重挤压，超级云厂商资本开支正走向在今年超过经营现金流的90%，这一占比甚至高于互联网泡沫时期[3] - 高盛预计2026年资本开支将占科技巨头经营现金流的92%[3] - 为填补资金缺口，巨头被迫削减股东回报，2025年总体股票回购削减了15%，用于回购的现金流比例从2023年初的43%骤降至目前的16%，同时甲骨文和谷歌等开始频繁发债[3] - 高盛预计资本开支绝对值年内仍有上修空间，但核心风险在于“增速”而非“绝对值”，预计资本开支增速将在今年晚些时候见顶[3] AI基础设施板块的“杀估值”风险 - 高盛警告，一旦资本开支增速放缓，一些AI基础设施股的收入增长和估值将显得极其脆弱[6] - 当市场从“每季度都在加速”切换到“仍在增长但不再加速”，估值中最脆弱的部分是“增长溢价”，投资者通常会给予“增速放缓”的公司更低估值倍数[6] - 制造设备、服务器与网络、晶圆代工与IDM、电力与公用事业等细分领域估值普遍高于过去五年均值[6] - 以英伟达为例，在过去五个月里，尽管其远期盈利预期大幅上调了37%，但股价却基本持平，这体现了“过度赚钱”的市场心理，即市场担忧竞争加剧与需求可持续性，导致估值收缩[7] 内存环节的现状与潜在风险 - 当前AI基础设施内部的“最新瓶颈”集中在内存环节，主要内存股（如美光、西部数据、SK海力士、三星）自2025年四季度初以来平均上涨约145%，年内平均上涨约55%[6] - 强需求与提价带来的盈利改善能解释这轮上涨的大部分来源，内存股平均远期市盈率约12倍，不仅低于大盘，也低于其自身五年均值[6] AI应用层的核心矛盾与不确定性 - 应用层的矛盾在于“谁会被颠覆、谁能抢到新增收入”，一家公司被视为AI收入“赢家”与遭遇“被颠覆”担忧之间的界限很细[10][12] - 投资者目前并未给很多上市公司“AI带来新增收入”过高定价，相反，来自私营公司的AI应用获得了最多关注[12] - 市场担心即便AI带来新增需求，新增收入也未必归上市公司所有[13] - 对于已被贴上“可能被AI颠覆”标签的公司，其颠覆担忧在短期内很难被证伪，股价要稳定的关键在于盈利先稳定，但颠覆不确定性短期内不太可能被解决[14][16] - 投资者要么需要多个季度的证据证明业务韧性，要么需要这些股票相对大盘更大幅度的估值下探，才会重新大规模参与[16] 量化颠覆风险的两个观察向量 - 劳动力对AI自动化的暴露度：高盛估算各公司工资支出中暴露于AI自动化的比例，并结合“劳动力成本/收入”比值观察，过去6个月市场更奖励“暴露度低”的行业，惩罚“暴露度高”的行业[18][20] - 有形资产强度：用“（资产-现金-无形资产）/收入”来度量，资产更“重”的公司近期明显跑赢资产更“轻”的公司，且幅度超出宏观环境通常能解释的水平，生产商品的公司也跑赢服务型公司[21] - 市场将这两个向量作为“护城河/进入壁垒的替代指标”，以对抗应用层不确定性[21] 市场潜在拐点的三大催化剂 - 高盛认为，科技巨头重新获得市场领导地位需要三大催化剂，且更可能在2026年下半年出现[22] - 首先，AI收入必须加速：只要收入增长超预期（如Meta大涨10%），投资者就会对AI投资的回报率重拾信心[22] - 其次，资本开支增速放缓带来的自由现金流见底的“可见性”：一旦现金流出现底部信号，市场可能重新用盈利而非现金流去定价，从而降低估值波动[22] - 最后，宏观顺风的消退：高盛经济学家预计美国经济的周期性加速将在年中见顶，并在下半年回落，届时资金将重新流向长期确定性极高的科技巨头[22] - 目前，科技巨头24倍的远期市盈率仅处于过去10年的第14百分位，估值极具吸引力[22]