核心观点 - 浙商证券认为，市场对AI工具可能“吞噬”软件公司的担忧过度，美图公司作为审美创作平台是AI技术的受益者而非被取代者，其核心竞争力稳固，给予“买入”评级，目标价11.6港元 [1] 市场担忧与公司定位辨析 - 市场因Anthropic等大模型公司的AI工具，担忧软件行业从“被AI赋能”转向“被AI吞噬”，并波及Adobe、美图等AI应用公司 [1] - 报告将工具类软件分为流程优化类和决策支持类，大模型厂商的AI Agent主要与前者竞争，易取代聚焦单一环节的工具软件 [1] - 美图产品服务于用户主观审美，属于决策支持类软件，核心是服务用户主观判断，通过整合AI能力可进一步提升功能效果 [1] 用户需求与付费意愿分析 - 美图稳定付费用户的核心需求是创作具有主观审美表达的照片，而非简单的“AI一键修图”，其核心竞争力在于提供审美表达创作平台 [2] - 尽管智能手机自带修图功能日益丰富并融入AI，美图生活场景的MAU自2021年以来仍维持上升趋势 [2] - 美图提供免费美颜功能，但付费用户数持续提升，表明用户愿为更具个性化的主观审美表达工具付费 [2] 竞争壁垒与市场策略 - 对于粘性用户，美图的核心优势在于素材库和用户已习惯的工作流界面，在同样融合AI能力的前提下，客户流失概率不大 [3] - 对于潜在新客户，美图通过老产品新功能和全新产品品类引流，存在先发优势 [3] - 美图新品通过功能定位差异化获取优质流量，例如视频编辑工具Wink，凭借画质修复、人像美容等AI功能，获得超3000万全球月活跃用户，稳居视频工具赛道第二 [3] - AI能力的延伸可能改变产品交互形式，但不会颠覆公司的长期护城河，即对美颜修图场景的审美积淀、庞大且稳定的用户规模、独特的工作流范式 [3] 增长驱动与业绩展望 - 基于竞争壁垒，美图的海外MAU和付费渗透率持续增长 [3] - 海外用户的订阅价格更高，B端用户的付费能力及付费意愿更高，ARPPU有望进一步提升 [3] - 海外及B端市场的量价齐升，将驱动公司业绩持续增长 [3]