大盘概览：降幅收窄下的理性复苏与结构性分化 - 2025年中国境内个人奢侈品市场同比降幅收窄至3%-5%，市场规模约3600亿人民币，相较2024年17%-19%的跌幅显著改善，尽管仍处调整期，但相比2019年市场规模仍保有50%以上的增长体量，凸显长期成长韧性 [1][21] - 市场呈现“前低后高”的J型修复，复苏节奏逐季改善，3Q25起受资本市场回暖与政策发力带动景气度回升，4Q25销售额同比增速转正至1%-3% [1][21] - 高端商场租用率与零售额数据验证复苏趋势，太古地产、恒隆地产旗下多数项目租用率稳定在95%以上高位，部分项目零售额在2025年下半年增长迅速，如上海兴业太古汇3Q25、4Q25零售额同比增幅分别高达42%和50% [22][27] 品类观察：从物质占有转向体验优先，商品端呈K型分化 - 高端服务消费表现亮眼，成为增长核心增量，高净值人群服务消费平均支出84万元，同比增长12.4%，其中健康与保健、娱乐旅游支出意愿增长最为明显 [31][43] - 奢华酒店板块表现稳健，2025年每间可售房收入实现持平，显著跑赢其他档次；入境邮轮游客在1H25达5.92万人次，同比激增210% [1][7] - 商品端消费呈现K型分化：美妆个护凭借低门槛、高情绪价值逆势增长4%-7%；珠宝品类受贵金属价格支撑，降幅收窄至0%-5%；而皮具箱包、腕表品类分别下滑8%-11%和14%-17% [1][34][39] - 消费电子、新能源车等实用性品类需求攀升，华为系电动车超越传统豪华品牌成为高净值人群最受青睐的电动汽车，2025年高端消费电子市场规模达1050亿元，同比增长5% [36] 消费人群特征：代际与区域分化明显 - 消费人群呈现代际分化：Z世代偏好悦己消费、国潮与线上购物；Y世代作为消费中坚注重线下体验与产品品质；X世代及以上人群则聚焦高端硬奢与体验消费 [2] - 高净值人群区域分布“东密西疏”，企业主占比提升至54%，成为核心消费力量 [2] - 高净值人群消费信心逐步修复，79%的受访者对未来12个月内工作、收入及就业持乐观态度，但人均奢侈品支出预期仍相对审慎，预计将从14.68万元小幅回落至14.15万元 [27][28] 复苏驱动因素：多维度共振 - 境内外奢侈品价差显著收窄至12%左右，叠加国际环境变化，强化了消费回流趋势，为内地市场带来增量，65%的境内消费占比成为需求基本盘 [1][8][27] - 促消费政策落地、海南封关与离岛免税新政拓宽了消费渠道，以质价比和便利性撬动境内外高端消费增量需求 [1][8] - 楼市企稳与股市慢牛共同释放财富效应，推动高净值人群消费信心修复 [1][8] - 外资品牌对中国市场重视程度提升，通过产品本土化适配、营销创新和场景体验优化（如LVMH开设“路易号”品牌博物馆）加速潜在需求释放 [1][8][58] 海外集团在华表现：结构性回暖与分化 - 以LVMH为例，其FY3Q25中国区销售额回正，录得中-高个位数同比增长，改善趋势逐步显现 [6] - 超高端品牌表现相对稳健：爱马仕凭借针对本地客户的忠诚度和价值策略，2Q-3Q25大中华区销售实现同比正增长，3Q25增速领先其他区域 [55][57] - 品牌表现分化加剧：开云集团旗下古驰品牌仍面临较大经营压力，25年销售表现延续双位数下滑，亚太（除日本）地区弱于品牌整体，此前的奥莱去库和频繁促销对品牌形象损害较大 [58][59] - 高端美妆部分品牌出现回暖：欧莱雅中国内地业务连续2季度恢复正增长，25Q3增速提速至3%；雅诗兰黛FY26Q2中国内地市场同比增长13%，在单列后进一步提速 [68][72] 本土品牌启示与投资主线 - 本土品牌有望凭借三大路径实现突围：一是凭借高质价比优势精准适配本土需求，如毛戈平、老铺黄金；二是挖掘情绪价值，通过IP联名承接年轻群体消费需求，如泡泡玛特；三是打造差异化服务体验，依托本土优势构建竞争壁垒，如中国中免、亚朵 [2][9] - 从投资视角建议关注三条主线：1)高质价比的高端国货品牌；2)与高端消费实现协同的情绪消费/新型科技消费；3)以中国体验/中国效率等差异化特色见长的服务消费龙头 [9] - 报告列出了具体的重点推荐公司，包括巨子生物、泡泡玛特、安踏体育、中国中免、老铺黄金、亚朵等 [11]