核心观点 - 海外央行对美国国债的配置逻辑正在发生边际调整，从持续增持转向净减持，这反映了在维持流动性、分散风险及应对地缘政治不确定性之间的再平衡，但尚未构成对美债“压舱石”地位的根本性颠覆 [1] - 美债市场的长期外部需求面临结构性收缩挑战，官方部门的战略性减持可能成为长期趋势，而私人部门逐利资本的需求稳定性较差，未来市场将更依赖后者填补缺口 [1][5] 近期减持数据与直接原因 - 周度数据转向：2月20日当周，外国央行持有美国国债环比减少100.17亿美元，而前一周为增加141.2亿美元 [2] - 月度数据转折：2025年12月，全球投资者总体减持美国国债884亿美元，总持仓降至9.27万亿美元，打破了此前连续数月的净流入态势 [2] - 主要债权国同步减持：2025年12月，前三大债权国罕见同步减持，日本减持172亿美元，英国减持230亿美元，中国减持4亿美元，挪威、法国及德国等欧洲主要经济体也悉数减持 [2] - 直接触发因素：2025年12月的集体减持主要缘于当月美债收益率上行、债券价格下跌，部分央行出于账面浮亏管理或止损需求选择减持 [3] - 季节性及市场因素：年底全球资金面临季节性回流与再平衡，机构倾向于落袋为安，同时黄金等替代资产价格走强分流了配置 [3] - 日本特殊因素：日本央行当月开启加息，引发套息交易平仓，导致资金从美债市场回流 [3] 资产配置逻辑的边际调整 - 调整性质：近期数据反映出海外官方机构对于美债配置框架的边际调整，而非根本性转变 [1][4] - 长期担忧：美国联邦债务规模持续攀升、全球外汇储备配置加速分散以及地缘和政策的不确定性，令海外官方机构资产配置逻辑发生一定程度的转变 [4] - 避险属性弱化：长期美债无风险属性趋向风险化，其避险功能遭到一定削弱，出现投资者“用脚投票”的短期现象 [4] - 操作策略变化：在美联储降息节奏不确定、收益率曲线波动加大的背景下，多国央行更倾向于通过高抛低吸的操作来优化外汇收益，而非被动持有 [4] - 多元化配置趋势：多国央行愈发强调外汇储备的多元化配置，降低对单一货币的依赖而转向增持黄金，截至2025年三季度末，全球官方黄金储备占储备资产总额的比重高达28.9%，创2000年以来新高 [4] - 地缘政治考量：部分国家将资产安全性与美债配置挂钩，避免因持有美债比例过高而陷入被动 [5] 主要债权国行为分化与未来展望 - 发达经济体与新兴市场分化：近年来，以日本、英国为代表的发达经济体选择持续增持，而新兴市场则多数呈现趋势性减持特征 [3] - 发达经济体的两难与内部驱动：美国的传统盟友（如英国、欧盟）在持有美债上陷入政治绑定和经济安全的两难选择，可能逐步转向主动去风险 [6] - 日本的内因驱动：日本作为美国最大的海外债权国，其减持动力更多源于内部宏观周期的根本性逆转，随着国内通胀中枢上移及央行加速货币政策正常化，日美利差大幅收窄甚至倒挂修复，持有美债的汇兑风险与机会成本急剧攀升 [6] - 新兴市场的战略重构：新兴市场国家加速推进储备资产的“去美元化”战略重构，例如巴西和印度在2025年分别减持391.8亿美元和260.5亿美元美国国债，同时大规模增配黄金等非美硬通货 [6] - 未来需求结构：美债市场的外部需求短期内将保持相对稳定，但长期需求面临结构性挑战，官方部门的战略性减持可能成为长期趋势，而私人部门的需求具有高波动性和高敏感性的特点 [5] - 分化延续：全球主要债权国在美债配置上的结构性分化或仍将延续，这反映出各国在外汇储备多元化需求、流动性管理以及权衡地缘政治风险方面的不同考量 [5]