核心观点 - 华西证券维持江南布衣“买入”评级，预计FY26-FY28收入及净利润将保持稳健增长，当前估值具有吸引力 [1] 财务表现与预测 - FY2026H1公司实现收入33.76亿元，同比增长7.0%；归母净利润6.76亿元，同比增长11.9%；经营活动现金流9.96亿元，同比增长21.1% [1] - 剔除5021.1万元政府补助影响后，净利润为6.26亿元，同比增长15.5% [1] - 公司宣派中期股息每股0.52港元，股息率为5.18% [1] - 预测FY26-FY28公司收入分别为60.04亿元、63.96亿元、68.06亿元，同比增长8.21%、6.53%、6.41% [1] - 预测FY26-FY28归母净利润分别为9.71亿元、10.40亿元、11.15亿元，同比增长8.72%、7.08%、7.24% [1] - 预测FY26-FY28年EPS分别为1元、1.9286元、2.09元，以26年2月26日收盘价20.08港元计算，对应PE为9.4倍、9.1倍、8.3倍 [1] 分品牌运营情况 - FY2026H1主品牌JNBY收入18.60亿元，同比增长5.7%，门店992家，同比增长3.3%，店效187万元，同比增长2.2% [2] - FY2026H1男装品牌速写收入3.89亿元，同比微增0.4%，门店297家，同比减少6%，店效131万元，同比增长6.5%，品牌延续弱势并处于关店调整阶段 [2] - FY2026H1童装品牌jnby by JNBY收入4.95亿元，同比增长4.1%，门店527家，同比增长1.9%，店效94万元，同比增长2.2% [2] - FY2026H1女装品牌LESS收入3.94亿元，同比增长16.3%，门店271家，同比增长4.6%，店效145万元，同比增长10.7%，表现出开店和店效双恢复态势 [2] - FY2026H1新兴品牌收入2.37亿元，同比增长22.4%，门店54家，同比增长3.8%，店效440万元，同比增长18.0% [2] 分渠道运营情况 - FY2026H1直营渠道收入11.80亿元，同比增长5.7%，门店512家，同比增长4%，店效230万元/半年，同比增长1.3% [3] - FY2026H1经销渠道收入14.42亿元，同比增长0.3%，门店1651家，同比增长1%，单店出货87万元/半年，同比减少1.1% [3] - FY2026H1线上渠道收入7.53亿元，同比增长25.1%，增速显著 [3] - FY2026H1线下零售店铺可比同店增长为-2.2% [3] - 截至2025年12月31日，会员贡献零售额占比超过80%，活跃会员账户数59万个，同比增长9%，年购买超5000元的会员账户数超过34万个，增长3% [3] 盈利能力分析 - FY2026H1毛利率为66.5%，同比提升1.4个百分点 [4] - 分品牌看，JNBY毛利率69.4%（+1.8pct）、速写毛利率67.5%（+2.0pct）、jnby by JNBY毛利率60.2%（+1.8pct）、LESS毛利率70.5%（+1.7pct）、新兴品牌毛利率48.8%（-3.6pct） [4] - 分渠道看，直营毛利率73.7%（+0.1pct）、经销毛利率61.0%（+2.0pct）、线上毛利率65.8%（+1.6pct） [4] - FY2026H1归母净利率为20.0%，同比上升0.9个百分点 [4] - FY2026H1销售/管理/财务费用率分别为32.4%（+0.1pct）、9.2%（+0.6pct）、0.17%（-0.17pct），管理费用提升主要因产品设计和研发部门开支增加 [4] - 其他收益/收入占比提升0.47个百分点，主要由于创业投资基金的公允价值变动收益增加 [4] 营运资本状况 - FY2026H1末存货为10.2亿元，同比增长9.4%，其中制成品增加3.2%、委托加工材料减少30.8%、原材料增加9.5% [5] - FY2026H1末应收账款为2.20亿元，基本持平，应收账款周转天数为9天，同比减少1天 [5] - FY2026H1末应付账款为3.08亿元，同比增长29.2%，应付账款周转天数为44天，同比减少12天 [5] 未来增长驱动 - 短期看，公司年初以来流水持续较快增长，成长及新兴品牌仍有较大开店空间 [6] - 未来通过提升大店占比、增加多品牌集合店、低效直营店转加盟、粉丝经济带动离店销售等方式，店效有较大提升空间 [6] - 中长期看，粉丝粘性有望带动毛利率稳中有升，规模效应有望带动费用下降，从而推动净利率进一步增长 [6]