研报核心观点 - 海通国际维持银河娱乐“优于大市”评级 基于2026-2027年财务预测及可比公司估值 给予目标价47.3港元 [1] 2025年第四季度业绩表现 - 公司25Q4净收益138.3亿港元 同比增长22.5% 环比增长13.7% 业绩符合市场预期 [2][3] - 公司25Q4经调整EBITDA达43.0亿港元 同比增长32.7% 环比增长28.6% [2][5] - 公司25Q4经调整EBITDA利润率为31.1% 同比提升2.4个百分点 环比提升3.6个百分点 [2][5] 业务分部收入分析 - 博彩业务是主要收入来源 25Q4贡献113.6亿港元 同比增长28.4% 占总净收益82% [3] - 非博彩业务（不含建筑材料）25Q4贡献17.4亿港元 同比增长3.8% 占总净收益13% [3] - 按物业划分 澳门银河净收益117.7亿港元 同比增长28.8% 占总净收益85% 澳门星际净收益12.8亿港元 同比微降1.1% 占总净收益9% [3] 博彩业务驱动因素 - 公司25Q4博彩毛收入达139.5亿港元 同比增长26.5% 增速超过行业约15%的水平 环比增长14% [4] - VIP业务增长强劲 毛收入31.1亿港元 同比增长102.0% 环比增长52.1% [4] - 中场业务毛收入100.1亿港元 同比增长15.0% 老虎机业务毛收入8.3亿港元 同比增长6.4% [4] - 博彩毛收入增长主要受VIP净赢率偏高带动 25Q4实际净赢率为5.14% 显著高于24Q4的3.0%及常态化净赢率3.05% [4] 盈利质量与正常化调整 - 25Q4因博彩业务净赢率偏高 使经调整EBITDA增加约7.31亿港元 [5] - 净赢率正常化后 25Q4经调整EBITDA为35.7亿港元 同比增长9% 环比增长7% [5] - 分物业看 澳门银河经调整EBITDA为40.2亿港元 利润率34.1% 澳门星际为3.6亿港元 利润率27.9% [5] 市场份额变化 - 公司25Q4市场份额为21.8% 较25Q3的20.2%提升1.6个百分点 较24Q4的19.8%提升2个百分点 [6] 未来财务预测 - 预计2026年净收益524.83亿港元 同比增长6.6% 博彩毛收入526.96亿港元 同比增长7.2% 经调整EBITDA 150.67亿港元 利润率28.7% [1] - 预计2027年净收益567.12亿港元 同比增长8.1% 博彩毛收入568.56亿港元 同比增长7.9% 经调整EBITDA 164.78亿港元 利润率29.1% [1] 估值与目标价 - 基于2026年预测 给予10倍企业价值倍数（EV/EBITDA） 对应市值2068.8亿港元 目标股价47.3港元 [1]