业绩回顾 - 公司1HFY26实现净利润22.1亿元，扣除永续债利息后归母净利润为19.7亿元，同比增长319% [1] - 期间销量约1,240万吨，同比增加100万吨，增量核心在白卡纸（+50万吨）和文化纸（+30万吨） [1] - 吨纸净利约160元/吨，同比增加120元/吨 [1] 发展趋势 - 吨净利明显改善，核心在于自制浆产量爬坡 [1] - 公司已无造纸产能投放，仅剩四条合计250万吨化学浆线在建，其中东莞50万吨浆线拟于27Q3落地 [2] - 预计剩余资本开支在100亿元内，于27Q3收尾；公司略上调FY26资本开支至125亿元（前期指引110亿元） [2] - 截至1HFY26，公司资产负债率为64.7%，同比下降1个百分点，为过去五年首次下滑 [2] - 1HFY26经营现金流、资本开支、自由现金流分别为33亿元、52亿元、-19亿元；经营现金流同比下滑主要因应收增多 [2] 分业务展望 - 黑纸（箱板瓦楞纸）：估算期间吨纸净利约100元/吨 [2] - 2026年行业供给基本收尾、需求平稳增长，板块周期筑底，近期玖龙各大基地发布春节后50元/吨提价函 [2] - 公司作为国内最大的箱板瓦楞纸龙头（市占率约25%），业绩受益板块修复弹性明显 [2] - 白纸：预计1HFY26纸浆产量在200万吨以上，是业绩超预期的核心增量 [3] - 公司自制浆自供率接近100%，相比同行的超额利润进一步放大，预计白纸（会计核算计入纸浆）平均吨净利在300元以上 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到自制浆成本红利渐释放，上调FY26-27e净利润10%、12%至40亿元、45亿元 [3] - FY26-27预测市净率（P/B）分别为0.7倍、0.6倍 [3] - 维持跑赢行业评级，上调目标价33%至12港币，对应FY26-27 P/B为0.9倍、0.8倍，隐含31%上行空间 [3]