大国关系与地缘政治环境 - 上半年中美关系大概率维持低水平稳定格局，因4月美方访华事项确定性较高，双方表态积极，历史经验表明元首会晤前后双边关系可维持3-6个月低水平稳定 [2][24] - 稳定的外部环境为中游制造出口业务营造了有利条件 [13][38] 全球关税政策变化及其影响 - 美国对等关税被宣布违宪大概率取消，同时特朗普提出拟对全球普遍加征关税（官方通告标注为10%），若按普提10%关税测算，美国对华关税相对全球的差值将收窄，中国明确受益 [3][25] - 从2025年全年实际关税税率看，美国对华税率较全球平均水平高出22个百分点左右；若对等关税取消叠加普提10%关税落地，中国相对全球的关税差将降至15.6个百分点，较此前缩减6.5个百分点 [3][25] - 关税差收窄直接利好中国出口相对优势，受影响行业有分化：原仅受10%芬太尼关税约束的行业（在对等关税豁免清单内）受益确定性最高，其相对全球的关税差可直接缩减10个百分点 [4][26] - 受益最明确的行业包括：半导体和电子产品（计算机及零部件、手机、半导体制造设备等）、汽车及零部件、钢铝和衍生品、铜、木材及衍生品、药品等 [4][26] - 关税政策变化进一步强化了中国出口的相对优势，为中游制造带来额外利好 [13][38] 美元指数走势的核心逻辑 - 美元指数强弱核心可拆解为两大逻辑：短期看相对息差逻辑，美联储政策节奏决定美元短期强弱；中长期看美元债务问题能否得到本质缓解 [5][27] - 当前市场判断处于混沌状态，核心分歧在于美国经济超预期的来源不同：若源于需求超预期带动通胀，将短期支撑美元但形成中长期利空；若源于AI技术突破带来的无通胀增长（供给端改善），短期看似利空但将推动美元中长期走强 [5][28] - 真正能提振美元信用、支撑美元中长期资产逻辑的核心变量是AI技术的落地与供给端的实质性改善 [6][29] - 全球降息潮进入尾声，金融市场波动加大是客观趋势，对比特币、白银等流动性高度敏感、投机性较强的资产，波动放大特征将更为明显 [6][29] 中国经济复苏验证进程 - 从年初到3月中下旬面临三层递进的经济复苏验证，若全部通过，市场关注或切换至基本面景气度、盈利与股息 [7][30] - 第一关（通胀）基本得到验证：1月CPI未转负，意味着全年CPI月度同比大概率维持正增长；1月PPI表现超预期，导致2026年PPI同比预测大幅上修 [7][31] - 2026年1-4季度PPI同比读数预计为：-1.2%、-0.2%、0.4%、0.2%，最快二季度末个别月份（6月或7月）PPI同比有望转正，三季度PPI同比为正概率较高，时间点较去年预判明显提前 [7][31] - 基于新涨价因素抬升，将2026年PPI同比中枢上修至-0.2%左右 [7][31] - 第二关（1月金融数据）读数向好但受春节错位扰动，尚未完成强验证：居民存款搬家力度处于中等偏上水平；非银存款增长处于中等偏上水平，对应金融市场流动性改善；企业存款增长非常强劲，是后续经济循环、企业盈利改善的重要领先指标 [10][35] - 当前金融数据并未证伪经济复苏，仍需观察2月数据能否延续向好态势 [10][35] - 第三关等待1-2月合并经济数据与2月金融数据，以观察供需缺口能否持续改善，若制造业投资偏弱而终端需求（基建、地产、消费、出口）持续改善，则供需缺口将持续收窄，对企业利润和PPI回升形成正向指引 [12][36] - 春节期间高频消费数据释放积极信号：春节假期前四天，全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长8.6%，显著高于去年国庆中秋双节期间2.7%的增速，但不包含耐用品 [12][36] - 若3月三步验证全部落地且数据持续向好，叠加两会期间十五五规划纲要全文发布，市场将大概率逐步切换至对基本面景气度与企业盈利的关注 [12][36] 结构性景气判断与行业机会 - 今年上半年最确定的景气方向在中游制造，且景气度可能延续1-2年的周期 [13][38] - 核心支撑有三点：关税政策变化强化中国出口相对优势；中美关系在元首访华预期下，半年维度内维持低水平稳定，营造稳定外部环境；中游制造的基本面供需缺口、海外业务毛利率相较内需相关板块更为清晰、确定，景气度独立性更强 [13][38] - 无论后续市场风格如何切换，具备扎实基本面的中游制造都是需要牢牢把握的、确定性最高的独立景气主线 [13][38] - 价格层面验证中游制造景气度：1月PPI数据中，中游PPI环比上涨0.4%，是2021年下半年以来的单月最高涨幅 [21][46] 出口与出行：开年经济超预期动能 - 开年经济有两大超预期的向上动能：出口与出行 [15][39] - 出口高频数据非常亮眼：截至2月22日，今年1-2月港口吞吐量同比增速达13.2%，显著高于2025年全年的9.6%，也高于2025年1月10%左右的增速，指向出口仍处于上行通道，且尚未包含美国关税政策调整的利好 [16][40] - 出口强劲背后有三大逻辑支撑：全球货币政策宽松带动生产端上行（全球制造业PMI已连续6个月处于荣枯线以上）；海外AI资本开支超预期带动中游制造出口需求；中国企业主动出海动能持续增强 [17][41] - 海外AI资本开支显著超预期：去年底彭博一致预期美国科技七巨头资本开支增速约30%，而根据最新公布计划，这一增速大概率在50%以上 [17][41] - 中游制造行业的海外毛利率显著高于国内，企业有充足动力自发拓展海外市场，挖掘机、汽车等子行业出口增速维持高位验证了该逻辑 [17][41] - 出行数据亮眼：今年春节假期出行高峰的10天（2月13日-2月21日），全国总出行量同比增长8.7%，其中民航、铁路出行量同比分别增长6.8%、7.9%，不仅高于去年国庆假期增速，也显著高于2025年全年约3.5%的增速水平 [19][43] 经济结构分化与整体格局 - 经济结构呈现分化：以出口链、中游制造为代表的新经济表现向好，出行链相关消费持续修复，仅以地产、基建为代表的传统旧经济表现偏弱 [21][46] - 三大板块中两大板块维持向好，足以支撑经济总量增速向上抬升 [21][46] - 当前仅靠出口与出行两大动能，可能已足以支撑经济实现弱复苏；若后续传统旧经济板块出现边际改善，经济复苏弹性将进一步增强 [21][46]