核心观点 - 华源证券认为香港交易所2025年经营情况良好且战略锐意进取 预计2026至2028年归母净利润将持续增长 维持“买入”评级 [1] 2025年财务与经营业绩 - 2025年全年收入及其他收益同比增长30%至292亿港元 归母净利润同比增长36%至178亿港元 [1] - 第四季度收入及其他收益和归母净利润同比增速为15% 较第三季度略有下降 业绩符合预期 [1] - 2025年收入结构为：现货业务占50% 衍生品业务占24% 商品业务占11% [1] - 若不计算与2022年镍市场事件相关的两个项目及慈善捐款 2025年全年运营支出仅同比增长2% [3] - 2025年全年EBITDA增速快于收入及其他收益增速10个百分点 体现规模效应和成本控制能力 [3] 各业务板块表现 - 现货业务：全年收入及其他收益同比增长56%至147亿港元 主要由强劲交易额驱动 [1] - 2025年联交所平均每日成交金额同比增加90%至2498亿港元 [1] - 港股通（南向）平均每日成交金额同比增长151%至1211亿港元 [1] - 沪股通及深股通（北向）平均每日成交金额同比增长42%至2124亿人民币 [1] - 全年沪深港通收入及其他收益上升15.7亿港元至43.2亿港元 占公司同期总营收的14.8% [1] - 新股市场：2025年共有119家公司来港上市 募资总额2869亿港元 是2024年的三倍多 [1] - 衍生品业务：全年收入及其他收益同比增长11% 增速低于公司整体 [2] - 期交所衍生产品合约日均成交张数同比下跌6% 主要受恒生指数和恒生中国企业指数产品日均成交张数同比下跌16%影响 [2] - 期货衍生品交易收入同比下降7% 部分因增加合约折扣及回扣以吸引成交量 [2] - 股票期权日均成交张数同比增长22% 且较高收费类期权交投活跃 对冲了期交所衍生品交易收入的下降 [2] - 投资收益：2025年投资收益净额同比增加1.84亿港元至51.1亿港元 [3] 未来业绩预测与估值 - 预计公司2026至2028年归母净利润分别为186亿港元、206亿港元、229亿港元 [1] - 对应同比增速分别为4.8%、10.5%、11.2% [1] - 当前股价对应2026至2028年预测市盈率分别为27.5倍、24.9倍、22.4倍 [1] 战略举措与布局 - 加强多元资产生态圈：2025年末以4.55亿港元购入迅清结算20%股份 以加强固定收益和货币类产品布局 [4] - 拓展国际影响力：2025年共有来自哈萨克斯坦、新加坡、泰国和阿联酋等地的7名国际发行人来港上市 [4] - 当前有超过10家国际企业在首次公开募股排队名单中 体现公司连接内地与世界其他地区的角色 [4] 未来展望与影响因素 - 展望2026年 公司投资收益净额预计将受多项因素影响 包括按金抵押品安排调整、香港银行同业拆借水平波动以及外部组合的全数赎回 [3]