核心观点 - 机构下调公司FY26-28盈利预测，主要因主品牌销售受暖冬及竞争影响、OEM业务受高基数及需求疲软扰动，但看好公司长期战略与经营质量，维持“买入”评级 [1] 财务预测与估值调整 - 下调FY26-28归母净利润预测4.2%/6.9%/10.1%至37.4/40.4/43.3亿元 [3] - 调整目标价-7%至5.41港币，对应FY26年14倍PE估值 [3] 主品牌羽绒服业务 - 预计FY26主品牌收入实现中单位数增长，但下半年增速较上半年的8.3%有所放缓 [2] - 增长放缓主因天气反复偏暖影响羽绒服需求，但泡芙、极寒、Areal高端产品线表现优于整体 [2] - 预计FY26直营渠道表现优于经销渠道，线下销售平稳，收入增长主要由线上驱动 [2] - 主品牌库存及折扣水平维持良性，新品平均售价同比提升且新品折扣同比显著提升 [3] 其他品牌业务 - 雪中飞品牌定位“中国冰雪羽绒服第一品牌”，预计FY26收入有望实现高双位数增长 [2] - 冰洁品牌重启，定位“时代女性群体首选羽绒服品牌”，预计FY26收入实现高单位数增长 [2] OEM业务 - 预计FY26 OEM业务收入高单位数下降，主因关税扰动导致订单前置至FY25下半年发出，且终端需求疲软致客户下单谨慎 [2] - 预计FY27年因新客户导入与新产能扩充，OEM订单有望重回约10%的增长轨道 [2] 盈利能力与运营 - 预计FY26主品牌与OEM业务毛利率基本持平，集团毛利率受益于业务结构变化而稳中有升 [3] - 天气偏暖导致毛利率较低的轻薄羽绒服品类占比阶段性提升，部分抵消了新品销售对毛利率的正面影响 [3] 公司战略与股东回报 - 公司聚焦羽绒服主航道及时尚功能科技服饰赛道，以产品创新与品牌引领驱动成长 [1] - 通过渠道精细化与高效供应链管理，有望实现可持续的高质量业绩增长 [1] - 预计公司仍将维持70-80%的高派息比例 [1]