核心观点 - 高盛认为中国中免2025年初步业绩略低于预期，但剔除一次性因素后符合预期，海南业务表现强劲，但机场与线上业务承压，基于此上调未来盈利预测与目标价，并维持中性评级 [1][3][4][5][7] 2025年财务业绩总结 - 2025年净利润同比下降16%至36亿元人民币，略低于预期，主要由于2亿元人民币的商誉减值 [1][3][4][7] - 剔除商誉减值影响后，净利润为37亿元人民币，与市场预期持平 [1][3][4] - 第四季度净利润为7亿元人民币，反映海南销售带动的收入恢复 [1][3][4] 分业务表现 海南业务 - 海南DFS店2025年全年销售额达380亿元人民币 [1][2][3][4][6][7] - 第四季度销售额同比增长19%，增长主要得益于政府消费券刺激、高价值商品销售增长以及中日地缘政治紧张局势导致的海外旅游分流减少 [1][2][3][4][6][7] 机场与线上业务 - 机场和在线销售预计同比下降约20% [1][3][4][7] - 总体来看，机场和在线销售预计不会成为公司显著的增长动力 [3][7] 盈利能力 - 毛利率保持稳定，第三季度毛利率为32.7%，与前两季度持平 [2][3][4][6][7] - 毛利率稳定表明销售增长主要由政府消费券驱动，而非公司自身的过度促销活动 [2][3][4][6][7] 关键合同变动影响 上海机场合同 - 新合同导致公司收入和利润减少，公司在上海浦东和虹桥机场的DFS区域运营面积减半 [1][2][3][5][6][7] - 预计对公司盈利影响为-5%到-4% [2][3][6][7] 北京首都机场合同 - 新合同自2026年2月起生效，公司将支付固定年费4.8亿元人民币加上销售提成 [2][5][6] - 预计收入分成比例约为23%，低于疫情前的40% [2][5][6] 盈利预测与评级 - 综合考虑后，高盛上调中国中免2026-2027年盈利预测4-6% [1][5] - 目标价上调至77元人民币/67港元 [1][5] - 当前股价相对合理，维持中性评级 [1][5]