核心观点 - 中金维持对快手-W的“跑赢行业”评级 目标价72.8港元 对应上行空间37% 估值基础为26/27年Non-IFRS市盈率16/14倍 [1] - 公司4Q25业绩符合预期 收入同比增长12%至396亿元 Non-IFRS净利润54.6亿元 电商GMV同比增长13%至5,218亿元 [1] 财务与估值 - 当前股价对应26/27年Non-IFRS市盈率分别为12倍和10倍 [1] - 公司宣布派发上市以来首次年度股息 合计约30亿港元 加上25年8月派发的20亿港元特别股息及全年约31.2亿港元的回购 2025年股东回报率约为3.5% [2] 4Q25业务表现 - 广告收入同比增长14.5%至236亿元 增速较第三季度略有提升 [1] - 广告增长动力来自外循环与内循环 外循环方面 内容消费、本地生活及AI应用行业广告主需求旺盛 内循环方面 全站推广产品及UAX全自动投放解决方案渗透率持续提升 非电商广告主渗透率近80% [1] - 电商GMV同比增长13% 泛货架GMV占比环比稳定 短视频电商GMV增速持续优于大盘 [1] AI战略与商业化 - AI子公司可灵商业化加速 4Q25收入达3.4亿元 2025年12月单月收入超2,000万美元 对应年度经常性收入达2.4亿美元 公司目标在2026年实现可灵收入超过100%的增长 [1] - 产品层面 近两个季度陆续发布O1、2.6模型及3.0系列 巩固其在全球AI视频生成领域的领先地位 [1] - AI技术对主业赋能效果显著 广告方面 端到端生成式推荐大模型OneRec与智能出价模型驱动国内广告收入增长约5% AIGC广告素材消耗金额达40亿元 电商方面 生成式检索架构OneSearch在商城场景驱动搜索订单量提升近3% OneRec技术从泛货架延伸至直播、短视频场景 推动全域GMV增长 [1] - 公司计划加大AI算力基础设施投入 2026年资本支出规划为260亿元 同比增加约110亿元 并在内蒙古乌兰察布自建数据中心基础上推进新算力中心建设 [1]