业绩回顾 - 2025年公司实现营收379.9亿元，同比下降1.7% [1] - 2025年归母净利润为33.7亿元，同比下降28.9% [1] - 剔除商誉减值28.77亿元、税后卖地收益7.5亿元及关厂损失2.3亿元后，核心归母净利润为57.2亿元，同比增长19.6%，表现略超预期 [1] 啤酒业务发展趋势 - 啤酒主业结构升级趋势不改，次高端及以上产品销量同比实现中至高单位数增长 [1] - 2025年下半年（2H25）公司啤酒销量同比增长0.4%，但吨价同比下降4.5%，主要因公司一次性费用投放及货折加大所致 [1] - 喜力品牌全年销量同比增长近20%，SuperX品牌实现中单位数增长 [1] - 2025年下半年啤酒吨成本同比下降2.9%，全年吨成本同比下降3.7%，主要得益于大麦等原材料成本下行 [2] - 2025年下半年销售费用率同比提升0.2个百分点，管理费用率同比下降1.6个百分点 [2] - 全年销售费用率同比下降1.4个百分点，管理费用率同比下降0.2个百分点 [2] - 展望2026年，费用率或将延续压缩态势 [2] 白酒业务表现 - 2025年白酒业务营业收入为14.96亿元，同比下降30.4% [2] - 2025年下半年白酒业务营业收入为7.2亿元，同比下降26.4% [2] - 2025年白酒业务EBITDA为2.64亿元，同比下降69% [2] - 2025年下半年白酒业务EBITDA为4600万元，同比下降89% [2] - 公司计提商誉减值28.77亿元，符合预期 [2] - 预计2026年白酒业务或将较为稳健 [2] 盈利预测与估值 - 因降本提效力度超预期，上调2026年核心净利润预测4.3%至59.97亿元 [2] - 引入2027年核心净利润预测为63.42亿元 [2] - 当前股价对应2026/2027年核心市盈率分别为12.4倍和11.7倍 [2] - 维持目标价32.4港币，对应2026/2027年核心市盈率分别为15.5倍和14.6倍 [2] - 目标价较当前股价有25%上行空间 [2]