核心观点 - 公司2025年业绩受白酒资产减值扰动显著 还原减值影响后经营利润实现正增长[1] - 2025全年实现营收379.9亿元 同比下降1.7% 归母净利润33.7亿元 同比下降28.9%[1] - 还原对金沙酒业计提的28.8亿元减值后 归母净利润同比增长约20%[1] - 2025年下半年实现收入140.4亿元 同比下降5.7% 归母净利润-24.2亿元 同比由盈转亏 但还原减值影响后净利润同比正增长[1] - 2025年每股派息1.021元 股利支付率达98.4% 股息率4.8%[1] 分业务表现 - 啤酒业务：2025全年啤酒收入同比持平 销量同比增长1.4% 单价同比下降1.4% 呈现量增价跌趋势[2] - 2025年下半年啤酒收入同比下降4.3% 销量同比微增0.4% 单价同比下降4.6% 单价承压是主因[2] - 产品结构持续升级 2025全年普高档及以上产品销量增长接近10% 次高档及以上销量增长中至高单位数 产品结构调整是吨价下跌的核心因素[2] - 分区域看 东区/中区/南区2025年啤酒收入分别同比+0.5%/-1.4%/+0.5% 2025年下半年分别同比-3.3%/-8.2%/-1.7% 东部与南部地区表现好于公司整体[2] - 白酒业务：2025年收入同比下降30.4% 主要受行业深度调整影响 2025年下半年同比下降26.4% 跌幅环比略有收窄[2] 盈利能力与成本费用 - 2025全年公司归母净利率为8.9% 同比下降3.4个百分点 主要受金沙酒业减值影响[3] - 啤酒业务实际经营层面表现强劲 2025年啤酒业务EBIT率为21.8% 同比提升3.8个百分点[3] - 2025全年毛利率为43.1% 同比提升0.4个百分点 主要得益于啤酒原材料成本红利[3] - 销售费用率为20.3% 同比下降1.4个百分点 得益于费投效率提升[3] - 管理费用率为8.3% 同比下降0.2个百分点 得益于内部精细化管理[3] - 2025年下半年公司归母净利率为-17.2% 啤酒业务EBIT率为5.1% 同比提升3.7个百分点[3] - 2025年下半年毛利率为33.2% 同比下降2.7个百分点 判断受产品结构影响[3] - 2025年下半年销售费用率为28.4% 同比上升0.2个百分点 管理费用率为9.6% 同比下降2.6个百分点[3] 未来展望与战略 - 短期策略：公司积极与即时零售进行战略合作 有望通过新渠道补充增长动能[3] - 政策助力下餐饮相关需求有望逐步触底回暖 重点关注修复节奏[3] - 长期逻辑：持续看好公司发展 啤酒业务方面 持续推出创新产品回应市场新需求 并拓展大湾区及海外业务版图 有望推动收入增长[3] - 啤酒业务通过打造次高端产品推动高端化进程 有望提振盈利能力[3] - 白酒业务短期面临周期性调整压力 但长期商业模式优秀 待行业周期上行后品牌价值有望释放[3] - 业绩预测：预计2026至2028年收入分别同比增长3.3%、2.5%、2.3% 归母净利润分别同比增长70.0%、7.2%、5.7% 对应市盈率分别为12倍、12倍、11倍[4]