2025年业绩表现 - 2025年实现总收入181.1亿元，同比下降12.7%；实现归母净利润19.4亿元，同比下降45.7% [1] - 2025年下半年实现收入89.6亿元，同比下降15.9%；实现归母净利润9.4亿元，同比下降44.6% [1] - 2025年业绩表现低于华泰证券预期，该机构此前预期公司2025年收入/归母净利润同比分别下降4.0%/14.8% [1] 业绩变动原因分析 - 收入端承压主要由于公司从2025年5月开始主动清理渠道库存，阶段性控制发货节奏 [1] - 利润端下滑幅度较大，主要由于政府补贴减少、喷粉带来的减值损失，以及收入下滑带来的负杠杆效应 [1][3] - 2025年毛利率同比下降1.3个百分点至65.0%，但下半年毛利率同比提升3.6个百分点至68.5% [1][3] - 2025年归母净利率同比下降6.5个百分点至10.7% [1][3] 分业务与地区表现 - 2025年乳制品及营养品业务收入180.0亿元，同比下降12.6%；原料奶业务收入1.1亿元，同比下降27.3% [2] - 2025年下半年，乳制品及营养品业务收入同比下降15.9%，原料奶业务收入同比下降9.7% [2] - 分地区看，2025年公司在中国内地收入178.8亿元，同比下降13.0%；在美国收入1.8亿元，同比增长11.7%；在加拿大收入0.5亿元，同比增长23.3% [2] - 2025年下半年，中国内地收入同比下降16.3%，美国收入同比增长11.5%，加拿大收入同比增长139.3% [2] 费用与盈利能力分析 - 2025年婴配粉毛利率同比提升2.2个百分点至73.5%，但公司整体毛利率同比下滑，主因原料粉（全脂奶粉、脱脂奶粉及稀奶油）的销售收入占比增加 [3] - 2025年公司销售费用率同比提升4.9个百分点至39.5%，管理费用率同比提升1.2个百分点至9.3% [3] - 2025年下半年，销售费用率同比大幅提升10.3个百分点至44.5%，管理费用率同比提升1.3个百分点至10.1% [3] - 2025年公司分红比例为51.6%，对应分红金额10.0亿元 [3] 行业背景与公司举措 - 2025年婴配粉行业需求仍然承压 [2] - 公司通过数字化门店及电子围栏等管理手段，着力加强渠道库存管理及终端价盘监控，以提升经营效率 [2] - 作为婴配粉行业龙头，公司在渠道管理能力持续提升，数字化手段不断精进的背景下，经营效率有望持续提升，后续盈利能力仍有修复空间 [3] 未来展望与机构预测 - 展望2026年，期待渠道库存去化完成后，公司经营重新步入正轨，并关注生育补贴政策带来的正向影响 [1] - 预计公司渠道调整有望告一段落，同时生育补贴政策的影响有望逐步显现 [2] - 华泰证券下调公司收入预测，预计2026-2027年收入分别为188.4亿元和195.1亿元，较前次预测下调11%和12% [3] - 考虑到行业需求修复需要时间且竞争激烈，公司或加大货折等促销形式，调整2026-2027年毛利率预测至65.4%和65.6%，较前次预测分别下调0.2和1.9个百分点 [3] - 最终预测2026-2027年归母净利润分别为27.7亿元和30.1亿元，较前次预测下调24%和27%，并引入2028年归母净利润预测31.8亿元 [3] - 预测2026-2028年EPS分别为0.31元、0.33元和0.35元 [3] - 参考可比公司2026年平均13倍PE，给予公司2026年13倍PE，目标价4.56港币，维持“买入”评级 [3]