核心观点 - 公司在2025年战略发生重大转变，在面临国内增长放缓和利润首次下滑的挑战下，采取了激进的扩张策略，大幅增加资本开支和借贷，以同时应对国内市场的防守战和海外市场的进攻战 [1][2] - 公司2025年的财务表现是战略投入期的直接反映，利润下滑、现金流减少，但公司押注于2026年及以后，其未来表现将取决于国内技术牌（闪充、智驾、DM6.0）的落地效果以及海外产能扩张与毛利率的平衡 [13][14][15] 国内市场竞争态势 - 公司面临新能源时代以来最严峻的国内竞争，2025年四季度汽车收入基本持平，销量同比下降导致单车售价降低，下半年国内单车售价降至12.7万元，毛利率从两年前的23.9%降至17.2% [4] - 竞争对手技术快速追赶，在核心的插混技术领域，吉利、奇瑞等将百公里馈电油耗差距缩小至0.1L以内，技术代差从“一代领先”变成“半步之遥” [5] - 在10-20万元核心价格带遭遇“贴身肉搏”，吉利银河系列销量近乎翻倍，新能源市占率在2026年2月回升至16.3%，逼近公司，公司插混市占率勉力维持在36%左右，统治力下降 [5] - 纯电市场处境被动，超级e平台技术前期仅覆盖20万元以上车型，15万以下走量市场未受益，纯电市占率持续承压，且“反内卷”政策限制了公司的定价灵活性 [5] - 公司通过“加量不加价”策略防守，如秦Plus纯电续航翻倍、方程豹推出低价车型（钛7上市累计破10万辆），但推高了配置成本 [6] - 为应对2026年购置税新政，公司在2025年四季度对老款车型进行清库存，并推高BOM成本以使秦、宋系列达标，导致四季度销量环比增长20.5%至134万辆，但毛利率跌至16%出头 [6][7] - 四季度高端品牌销量占比从6%跳至11%，主要依靠17.98万元起步的方程豹钛7，剔除该车型，30万元以上核心高端销量占比仍在5%徘徊，品牌溢价尚未建立 [7] 公司国内防守战略与技术投入 - 公司在国内采取“技术换时间”的守擂策略，于2026年3月发布第二代刀片电池和兆瓦级闪充技术，并计划将6C级闪充系统性覆盖15-20万元主力车型，2026年底建成2万座闪充站，以补纯电短板并狙击竞争对手 [8] - 智驾投入加速，2025年全年研发总投入634亿元，研发资本化支出从9.66亿元大幅增至54.63亿元，天神之眼智驾系统搭载量超256万辆，首批L3车型于2025年12月获准上路试点 [8] - 智驾尚未成为大众刚需，“智驾版”新车因功能落地延迟和BOM成本攀升，未有效转化为终端销量，公司计划在2026年4月举办关键智驾发布会，其自研城区NOA算法能否下沉到10万级车型被视为国内基本盘能否止血的关键 [8] - 下一代插混技术DM6.0据产业链调研馈电油耗有望探底至1.8L，但发布时间可能在下半年，存在时间差 [9] - 闪充、智驾、DM6.0三张技术牌依次打出，但均有时间差，国内的阵地战尚未到收获期 [10] 海外扩张与盈利结构 - 海外市场是公司在国内承压时仍激进扩张的底气，2025年汽车海外收入从997亿元飙升至1,913亿元，接近翻倍，出口量突破105万辆 [11] - 海外市场盈利能力显著高于国内，2025年下半年海外单车售价18.6万元，较国内12.7万元高出近6万元，海外毛利率28.1%，较国内17.2%高出近11个百分点，海外单车毛利5.2万元是国内2.2万元的2.4倍，扣除费用后海外单车净利稳定在2万元以上 [11] - 海外市场正成为公司利润核心来源，若2026年150-160万辆出口目标达成，按海外单车净利2万元测算，海外将贡献300-320亿元净利润，占卖车利润近三分之二 [11] - 公司大幅增加海外资本开支，1,402亿元资本开支中相当部分投向海外，匈牙利工厂（规划年产能15万辆）预计2026年Q2投产，巴西工厂规划扩产至30万辆，泰国工厂投产，柬埔寨工厂奠基，8艘滚装船投入运营，海外非流动资产从153亿元翻倍至318亿元，欧洲门店计划从1000家翻倍至2000家，预计到2026年底海外本土化产能将突破51万辆 [11] - 海外本地化制造将推高成本（人工、合规、折旧），28.1%的海外毛利率能否稳定有待观察 [12] 2025年财务表现与战略投入 - 2025年公司归母净利润326亿元，同比下降19%，毛利率从19.44%降至17.74% [13] - 经营现金流从1,335亿元腰斩至591亿元，而资本开支从925亿元飙升51.6%至1,402亿元，总借贷翻倍至1,134亿元 [13] - 公司通过多种融资工具支持扩张，年内新增银行借款1,340亿元、发行公司债200亿元、永续债净增约39亿元、港股增发募资约400亿元 [13] - 投资效率下降，每1元资本开支对应的收入从2024年的8.4元降至2025年的5.7元 [14] 2026年展望与关键节点 - 2026年国内大幅增长可能性不大，受购置税减半征收冲击，且国补政策向16.7万元以上中高价车型倾斜，对公司10-15万元主力价格带不利 [15] - 公司2026年利润大概率需靠海外支撑，2026年1-2月海外销量占比已冲至51%，超过国内 [15] - 国内关键验证节点密集：智驾技术发布、DM6.0发布、闪充网络从规划到2万座落地，三张牌的效果最快2026年三季度才能在财报体现 [15] - 海外核心问题是产能爬坡速度能否跑赢毛利率收窄速度，若本地化制造后海外毛利率能稳定在22%以上，150万辆海外销量足以支撑300亿级别利润，为国内提供缓冲 [15] - 2026年关键节点的具体数字将决定市场将2025年解读为“产能建设年”还是“盈利拐点” [15]