核心观点 - 公司2025年归母净利润300.76亿元，同比增长38.6%，加权平均ROE为10.59%，同比提升2.5个百分点，但当前ROE与估值存在错配，维持“买入”评级 [1] - 公司财富管理、投行和海外业务竞争优势突出，受益于行业集中度提升，是业绩增长的核心驱动力 [1] - 研究员下调了2026、2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为342亿元、375亿元、405亿元 [1] 财务业绩与预测 - 2025年公司归母净利润300.76亿元，同比增长38.6%，单四季度归母净利润69亿元，同比增长41%，环比下降27% [1] - 2025年加权平均ROE为10.59%，同比提升2.5个百分点 [1] - 预计2026-2028年归母净利润分别为342亿元、375亿元、405亿元，同比增长14%、10%、8% [1] - 当前股价对应2026-2028年PE为10.7倍、9.8倍、9.0倍，对应PB为1.2倍、1.1倍、1.0倍 [1] 各业务线收入表现 - 经纪业务：净收入147.5亿元，同比增长38%，其中代买、席位和代销净收入分别同比增长45%、33%、37% [1] - 投行业务：净收入63.4亿元，同比增长52%，单四季度为26.5亿元，环比增长66% [1][2] - 资管业务：净收入122亿元，同比增长16%，单四季度为35亿元，环比增长7% [1][2] - 利息净收入：16.3亿元，同比增长50% [1][3] - 投资收益（含公允和汇兑）：同比增长26%至370亿元，占业务结构50% [1][3] 财富管理业务 - 代销收入增长反映公司财富管理业务能力提升，期末金融产品保有规模超过8000亿元 [2] - 公司发布“信100”财富管理品牌，进一步丰富服务体系 [2] - 期末客户保证金规模5187亿元，同比增长43%，客户数量累计超1700万户，同比增长10% [2] 投资银行业务 - 2025年公司完成A股主承销项目72单，承销规模2706亿元，市场份额24%，规模排名市场第一 [2] - 境外投行净收入19.8亿元，同比大幅增长185%，公司港股IPO保荐规模排名市场第二 [3] 资产管理业务 - 2025年华夏基金实现收入96亿元，净利润24亿元，同比分别增长20%、11%，ROE为17%，同比提升0.6个百分点 [2] - 四季度末华夏基金母公司总AUM为3万亿元，较年初增长22% [2] - 券商资管收入26.5亿元，同比增长20%，主要由AUM增长驱动 [2] 国际业务与资产负债 - 2025年公司境外业务收入155亿元，同比增长42%，境外收入占比21%，同比提升4个百分点 [3] - 期末境外资产4907亿元，同比增长31%，高于总资产22%的增速，占比由21.9%提升至23.6% [3] - 2025年末公司母公司净稳定金率为125%，接近监管预警线120% [3] - 期末公司杠杆率（扣客户保证金）为4.80倍，同比提升0.29倍 [1] 自营投资与资本中介 - 公司自营投资收益（含公允和汇兑）370亿元，同比增长24%，自营投资收益率4.2% [3] - 自营投资资产规模9407亿元，同比增长13% [3] - 期末融出资金规模2077亿元，市占率8.23%，同比提升0.77个百分点，两融市占率创新高 [3]