业绩回顾 - FY25持续经营业务收入同比增长29%至39亿元，低于预期，主要因美业解决方案停止经营及广告收入低于预期 [1] - FY25经调整归母净利润同比增长65%至9.7亿元，好于预期，主要因高毛利订阅业务占比提升及降本增效 [1] 业务发展趋势 - FY25订阅收入同比增长42%至30亿元，整体MAU同比增长4%至2.76亿，付费用户同比增长34%至1691万 [1] - FY25付费率同比增长1.4个百分点至6.1%，ARPU同比有所提升 [1] - 国际市场收入同比增长37%，收入占比提升至38%，欧洲、美洲等高ARPU地区成为新增付费用户重要来源 [1] - 生产力工具收入占比提升至19%，生产力付费用户同比增长67%至216万人，付费率同比增长3个百分点至9%，由美图设计室与开拍驱动 [1] - 预计26年订阅收入同比增长或超30% [1] 技术架构与产品进展 - 公司围绕电商物料制作与口播视频场景构建多角色“AI团队”，美图设计室已部署四大Agent能力，开拍Agent用户渗透率达11% [2] - RoboNeo登顶26个国家和地区的应用榜 [2] - 公司通过OpenClaw生态封装影像Skill以降低创作门槛，构建平台级复用能力 [2] - “模型容器+AI Agent”架构升级有望成为ARPU提升的关键，基于Agent的Token消耗有望提升ARPU长期成长空间 [1][2] 盈利预测与估值 - 维持26年收入和盈利预测，新引入27年收入预测56亿元和经调整净利润预测14亿元 [2] - 下调目标价39%至6.6港元，较当前股价有40%上行空间 [2] - 目标价对应22倍26年Non-IFRS P/E，当前股价交易于16倍26年Non-IFRS P/E和13倍27年Non-IFRS P/E [2] 成本与运营效率 - FY25毛利率受收入结构影响同比下滑，但订阅毛利率保持稳定 [2] - 公司预计通过模型容器策略控制三方API成本（占比成本仅为个位数） [2] - 考虑到渠道抽佣减少和API成本提升或有所抵消，预计毛利率在25年基础上稳定在73%左右 [2]