文章核心观点 - 公司作为中国免税行业龙头，受益于离岛免税新政、海南封关运作、与LVMH深度绑定及渠道网络扩容，业绩复苏动能充足，首次覆盖给予“买入”评级 [1] 行业与公司分析 - 离岛免税是近年来中国免税行业核心增量来源，2020年新政后行业快速扩容，2021年海南离岛免税购物金额达到495亿元高点，后因消费环境变化等因素回落 [2] - 2025年11月海南“离岛免税”升级政策实施首月，免税购物金额同比增长27.1%，行业有望逐步复苏 [2] - 公司主营免税商品批发与零售，产品涵盖香化、精品、酒水等，渠道覆盖离岛、口岸、市内、线上四大板块 [2] - 公司25Q1-3实现营收398.6亿元，归母净利润30.5亿元；25H1免税商品销售收入占比72.6%，会员人数突破4500万，海南离岛免税业务是主要收入和利润来源 [2] 财务预测与关键假设 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为536.5亿元、610.8亿元、678.4亿元，同比增速-5.0%、+13.8%、+11.1% [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.5亿元、50.2亿元、61.2亿元，同比增速-16.9%、+41.4%、+22.0%，对应PE分别为41.8X、29.6X、24.2X [1] - 预计2025-2027年免税商品收入增速分别为-1%、+17.0%、+14.0%，毛利率分别为39.7%、39.8%、39.8% [3] - 预计2025-2027年有税商品收入增速分别为-10.0%、+6.0%、+3.0%，毛利率分别为13.5%、13.6%、13.6% [3] 核心投资逻辑与市场认知差异 - 政策支持方向明确，利好密集落地：2025年11月1日海南离岛免税政策升级，免税品类扩充至47大类，允许国货销售，允许离境游客享受政策，岛内居民一年内一次离岛可不限次数购买 [4] - 2025年12月18日海南全岛封关运作启动，免税商品目录大幅扩容，享惠主体进一步扩大 [4] - 政策红利驱动下，海南离岛免税销售企稳，据海关数据，2026年1-2月离岛免税购物金额累计105.9亿元，同比增长25.9%，其中春运期间同比增长39.8% [4] - 收购DFS与LVMH入股推动公司从依赖牌照向品牌资源平台转化：2026年1月公司收购DFS大中华区业务，获取港澳9家核心门店，首次进入澳门高端市内免税市场 [4] - DFS母公司LVMH及Miller家族同步认购公司增发H股成为战略股东，形成利益绑定，强化品牌引进与供应链议价能力 [4] - 公司已形成离岛、口岸、港澳、市内、线上五位一体格局，25H1免税商品收入占比提升至72.6%，对海南单一市场的收入依赖度趋于下降 [4] - 客单价抬升带来品类结构升级，盈利能力有望改善：25H1海南离岛人均免税购物金额同比增长23.0%至6754元，公司免税商品毛利率保持高位（25H1为39.0%） [4] - 消费回流与出入境客流加速恢复带来增量：政策红利下高端消费需求向中国免税渠道转移，随着免签政策推进、国际航班加密，出入境客流加速恢复，公司在主要机场及口岸的免税店网络有望率先受益 [4] 股价催化剂 - 政策红利持续释放，离岛免税销售强劲增长 [5] - 市内免税新店持续开业，网点覆盖范围持续扩大 [5] - 出入境客流恢复提速，口岸免税业务弹性释放 [5]