核心观点 - 公司2025年业绩大幅下滑，但符合预告，主要受开发业务深度调整拖累，而经营性业务展现出韧性并成为重要利润支撑 [1] - 公司运营已步入改善通道，财务结构显著优化，偿债高峰已过，为未来发展蓄势 [1][2] - 尽管短期开发业务仍将压制利润，但公司预期2027年净利润将显著改善，维持“买入”评级 [1][2] 2025年业绩总览 - 2025年总收入为973亿元，同比下降24% [1] - 核心业务亏损17亿元，归母净利润为10.2亿元，同比下降90% [1] - 业绩下滑主因开发业务盈利承压，但经营性业务已成为利润的重要支撑 [1] 经营性业务表现 - 经营性业务收入达268亿元，同比保持稳定，占总收入比重提升7个百分点至28% [1] - 商业运营：商场销售额同店同比增长3%（剔除新能源车后增长6%），出租率同比持平于96.8%，租金收入同比增长4%至112亿元 [2] - 商业运营效率：租金坪效同比下降7.9%，但跌幅较2024年收窄，毛利率同比提升0.6个百分点至75.6% [2] - 其他经营业务：长租公寓收入同比下降6%至25亿元，物业管理收入同比下降5%至126亿元，主要受市场价格中枢下行影响 [2] - 扩张与展望：2025年新开业13座商场（其中轻资产5座），2026年计划新开业9座（轻资产4座）并致力于存量改造 [2] - 增长目标：公司预期2026年商场租金同店同比增长和整体租金同比增长分别达到5%和10%以上 [2] 开发业务表现 - 开发业务是2025年利润大幅下降的主因，业务进一步筑底 [2] - 结转情况：结转收入同比下降30%至705亿元，结转毛利率同比下降13个百分点至-7% [2] - 销售与投资：全年销售额和权益销售额分别为632亿元和439亿元，同比下降38%和27%，销售均价同比下降14.2%至每平方米1.22万元 [2] - 土地投资：拿地金额为36亿元，投资强度约为6%，拿地持续收缩但更聚焦优质区域 [2] - 未结资源与土储：截至2025年末，已售未结资源规模为991亿元，均价同比下降4.1%，预计将对2026年利润形成压制 [2] - 土储结构：总土储面积降至2235万平方米，同比下降33%，其中一二线城市货值占比81% [2] - 未来展望：随着存量去化及行业企稳，开发业务影响有望逐步消减，公司预期2027年净利润将显著改善 [2] 财务状况与偿债能力 - 有息负债：截至2025年末，有息负债总额为1528亿元，同比下降13% [2] - 负债结构：银行融资占比提升6个百分点至89%，平均融资成本同比下降49个基点至3.51%，平均债务年限延长1.8年至12年 [2] - 期限结构：54%的有息负债到期时间在五年以上 [2] - 短期偿债能力：现金短债比提升22个基点至1.85 [2] - 降负债进展：2025年累计压降负债235亿元，2026年1月提前偿付10.4亿元境内信用债 [2] - 债务余额：截至2026年3月末，现存债务（除境内银行贷款）仅243亿元，其中2026年到期规模为61亿元，公司已顺利度过偿债高峰 [2] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：考虑到开发业务短期承压，分析师下调了2026-2027年营收及毛利率假设 [2] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为0.14元、0.16元、0.22元（2026-2027年前值分别为0.68元、1.04元，对应下调79%、84%） [2] - 估值方法：基于2026年预期每股净资产23.19元，参考可比公司平均0.55倍市净率，给予公司0.49倍合理估值（折价10%） [2] - 目标价：对应目标价为12.94港元（前值为15.21港元） [2]