核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，营业收入5751.68亿元，同比下降1.6%，归母净利润71.55亿元，同比增长1.5% [1] - 展望2026年，院内用药需求持续释放，药品分销业务收入端或将稳健增长，器械分销板块在SPD等项目助力下有望快速增长，零售板块持续恢复，公司持续推进降本增效，盈利能力或将稳步改善 [1] 2025年业绩表现 - 2025年全年营业收入5751.68亿元，同比下降1.6%，归母净利润71.55亿元，同比增长1.5% [1] - 第四季度营业收入同比增长1.13%至1436.89亿元，单季度增速由负转正，主要由于院内控费影响边际减弱且器械板块表现较好 [1] - 第四季度归母净利润同比增长4.36%至18.5亿元，主要由于公司积极推进降本增效，期间费用率稳步下降 [1] - 公司建议派发2025年度末期股息每股0.69元（含税） [1] 分业务板块分析 药品分销 - 2025年收入同比下降2.0%至4353.9亿元，业务经营溢利率同比下降0.01个百分点至2.73% [2] - 下半年收入降幅有所收窄，环比改善趋势明显 [2] - 华东、华北等重点区域市场保持稳定增长，华南地区销售基本持平，绝大多数省份药品分销市场份额位居行业前列 [2] - 公司持续优化品类结构，提升集采、国谈药品市场份额，并积极调整渠道结构，在稳定等级医院核心市场基础上紧抓基层医疗市场需求 [2] 器械分销 - 2025年收入同比下降2.0%至1155.38亿元，降幅较上半年有所收窄，业务经营溢利率同比下降0.02个百分点至2.23% [2] - 医用耗材稳健增长，医疗设备、IVD销售有所下降，原因包括医院设备招标需求未完全释放、集采降价及院内合规监管常态化导致需求较弱、公司主动出清部分盈利能力较弱及风险较高的业务 [2] - 2025年SPD项目净增加72个，单体医院集中配送项目净增加68个，医联体/医共体集中配送项目净增4个，由SPD及集中配送项目带动的器械业务收入同比实现双位数增长 [2] 零售板块 - 2025年收入同比增长6.67%至383.83亿元，业务经营溢利率同比提升0.66个百分点至1.56% [2] - 截至2025年12月底，零售药房总数为9682家，较2024年末净减少1531家 [2] - 专业药房1461家，较2024年末净减少183家，但受益于政策对创新药的支持，其销售收入增长15%以上 [2] - 国大药房8221家，较2024年末净减少1348家，受门诊统筹、医保个账改革及整体市场消费下行影响，收入同比下降6.16%，但净利润显著增长139%（剔除商誉及减值影响） [2] 盈利能力与财务状况 - 2025年综合毛利率为7.25%，同比下降0.32个百分点，主要由于高毛利率业务收入占比及毛利率同比下降 [4] - 销售费用率为2.81%，同比下降0.13个百分点；管理费用率为1.36%，同比下降0.08个百分点；财务费用率为0.35%，同比下降0.05个百分点，主要由于借款利率下降及融资结构调整 [4] - 经营活动产生的现金流量净额为141.38亿元，上年同期为115.46亿元，主要由于账款收回 [4] - 存货周转天数为43天，同比增加2天；贸易应收账款周转天数为130天，同比增加9天，主要由于部分终端回款延迟 [4] 2026年展望与盈利预测 - 展望2026年，医院合规销售影响趋于正常，医疗服务价格改革影响口径可比，集采降价影响边际减弱，药品分销板块有望回归稳健增长 [3] - 器械板块有望受益于大型医疗设备招标复苏，叠加公司积极推进器械分销SPD服务及制造业务，业绩有望回归增长赛道 [3] - 零售板块经营效率持续改善，盈利能力有望提升 [3] - 公司加速挖掘数智化潜力，稳步推进降本增效，盈利能力有望逐步提升 [3] - 预计公司2026–2028年营业收入分别为6047.88亿元、6370.24亿元和6713.48亿元，分别同比增长5.1%、5.3%及5.4% [4] - 预计2026–2028年归母净利润分别为76.78亿元、83.16亿元和90.40亿元，分别同比增长7.3%、8.3%及8.7% [4]